Nuno Teixeira : «N'oubliez pas le crédit et les obligations convertibles !»

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Nuno Teixeira, Schroders France

Compte tenu du fait que l'activité économique, fragilisée par les plans d'austérité, nécessite une politique monétaire plutôt accommodante des banques centrales, les économistes ne croient pas que les taux d'intérêt, tant en Europe qu'aux Etats-Unis, puissent remonter avant le 1er trimestre 2011. Selon vous, Nuno Teixeira, dans cet environnement que caractérisent une croissance très limitée et des taux d'intérêt à des planchers historiques, quelles classes d'actifs pourraient se distinguer ?

Cette conjonction d'une croissance faible, en tendance, et de taux d'intérêt bas favorise, d'après nous, les marchés de crédit. Les investisseurs ont besoin de rendement et ne peuvent décemment rester sur du monétaire qui ne rapporte quasiment rien. Le crédit n'a pas besoin d'une croissance économique forte pour tirer son épingle du jeu. L'écart de rémunération entre le monétaire et une signature Investment grade, c'est-à-dire une obligation de bonne qualité, est actuellement attractif. Ce type d'obligation rapporte en moyenne un coupon d'environ 4,5 %. A celui-ci devrait s'ajouter un léger gain en capital. La performance devrait donc avoisiner les 6 % bruts. Ce n'est pas l'Eldorado mais c'est déjà bien par les temps qui courent. On notera que sur le marché obligataire, la dette émergente pourrait un peux mieux rétribuer les investisseurs. Les obligations des pays émergents ont, en effet, comme levier de performance supplémentaire, l'appréciation de leurs devises. Celle-ci devrait rester contenue contre dollar, de l'ordre de 2 % à 3 %, mais elle nous semble inéluctable, surtout depuis que la Chine semble disposée à laisser s'apprécier le yuan. Toujours sur les marchés de dette, les obligations à haut rendement, ce que l'on désigne dans le jargon financier par le high yield, présentent aussi certains attraits, avec un rendement moyen aux alentours de 9,5 %.

Un rendement alléchant qui se paye néanmoins d'un risque plus élevé !

Les taux de défaut des entreprises émettrices de ces obligations à haut rendement ont en effet sensiblement augmenté avec la crise, mais regarder dans le rétroviseur est trompeur. Avec la normalisation de l'environnement économique ces derniers trimestres, les taux de défaut sont en chute libre depuis le début de l'année 2010 et on s'attend encore à une décrue des taux de défaut sur les 12 prochains mois. Mais il est tout aussi vrai que les obligations à haut rendement sont plus volatiles que les autres dans les situations de stress. Elles sont toutefois moins risquées que les actions car, à l'instar de toutes les obligations, elles bénéficient du parachute du coupon qu'elles distribuent. En 2008, les obligations high yield ont certes baissé de 28% mais au même moment les marchés actions s'affaissaient d'une quarantaine de pourcent. La différence est appréciable.

Le marché de la dette privée s'est très bien comporté en 2009. Au regard des performances satisfaisantes mais pas mirifiques que vous attendez en 2010, vous n'espérez donc pas un aussi bon millésime.!

Non, car 2009 était une année exceptionnelle - une année de rattrapage après un effondrement aberrant du marché de la dette privée. L'environnement s'est normalisé. 2010 sera donc une année correcte dans un contexte favorable pour cette classe d'actifs.

Quid des actions que certains estiment faiblement valorisées ?

Il faut en avoir mais a fortiori, même si tout se passe bien, il ne faut pas en attendre monts et merveilles avec une croissance économique durablement faible : les actions doivent grosso modo en tendance progresser globalement au même rythme que le PIB nominal ( NDLR : le PIB nominal reflète la production aux prix courants, incluant l'inflation). Et puis, s'il est acquis que les résultats des sociétés cotées rebondiront en 2010, il est très difficile d'envisager clairement ce que seront les bénéfices en 2011. En outre, les investisseurs ne sauraient écarter les deux risques majeurs qui pèsent sur les marchés actions : une rechute en récession ou un accroissement de l'inflation. Le mieux lorsque l'on redoute l'un et l'autre est d'investir dans des actifs réels ou dans des produits hybrides comme les obligations convertibles. Les obligations convertibles offrent l'avantage de capter, avec un risque réduit, une partie de la hausse des marchés boursiers, si d'aventure elle advient. Elles ont généralement une sensibilité de 0,5 : cela signifie que lorsque la bourse varie de 20 %, elles signent aussi un mouvement de 10 %. A la hausse comme à la baisse. Par ailleurs, le coupon que versent les obligations convertibles constitue, comme pour toutes les obligations, un frein à leur baisse.

Vous évoquiez les actifs réels. Pensez-vous que l'immobilier soit intéressant aujourd'hui ?

L'immobilier est un actif intéressant pour se protéger contre l'inflation. Par ailleurs, s'endetter aujourd'hui pour investir dans la pierre alors que les taux d'intérêt sont bas n'est pas une mauvaise idée. Surtout si l'inflation repart. Toujours dans le cadre d'un scénario inflationniste, l'or est un placement évident. Comme le sont également les autres matières premières.

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