6 - Cybergun : l'avis de l'analyste

Suivre @sicavonline

Publier sur Twitter

Partager sur Facebook

Imprimer cet article

Envoyer cet article

Laurent Vallée, Portzamparc

Laurent Vallée, quels sont pour vous les attraits de Cybergun, s'il en a bien sûr?

Rappelons tout d'abord que Cybergun est un concepteur-importateur-distributeur de réplique d'armes, les Air Soft Guns, des pistolets à bille destinés au tir de loisir. Il s'agit d'une société fabless, c'est-à-dire sans usines en propre. Le groupe fait fabriquer ses produits par des producteurs asiatiques après avoir obtenu auprès des fabricants d'armes le droit de les reproduire à l'identique. Les utilisateurs finaux des Air Soft Guns® de Cybergun sont des adolescents ou de jeunes adultes que l'on qualifiera de gamers. Mais ses véritables clients sont les revendeurs de ses produits. Cybergun nous séduit par un historique de croissance assez phénoménal. Le groupe a su ces derniers années conquérir des positions assez uniques sur le marché de l'Air Soft, un marché traditionnellement très fragmenté. Avec 50 MEuros de chiffre d'affaires, il a atteint une taille critique sur ce marché de niche. Le groupe est également très présent à l'international puisqu'il réalise plus de 60 % de ses ventes hors d'Europe. Nous estimons surtout que Cybergun est intéressant parce que sa belle histoire de croissance est loin d'être achevée.

Quels sont pour vous les leviers de croissance du groupe ?

Cybergun ne réalise que 7 % de son chiffre d'affaires en Asie qui est pourtant un marché historique du tir de loisir : l'Air Soft est né au japon. On sent bien que son management n'a pas l'intention d'en rester là. Aujourd'hui, le groupe concède des sous-licences à des fabricants asiatiques qui lui versent des royalties. Mais il s'agit d'un pis-aller qui n'est, selon nous, pas appelé à durer, car ce système ne permettra jamais au groupe de décoller dans la région. Il faudra sans doute en passer par une acquisition ou l'implantation d'une filiale. Par ailleurs, la société de Jérôme Marsac n'a pénétré le marché du jouet que récemment. Aujourd'hui, elle n'est présente que dans le paint-ball pour enfant. Il lui reste à attaquer plus vigoureusement le marché du paint-ball pour adultes un marché assez connexe à celui de l'Air Soft. Dans un cas, vous tirez des billes de peinture, dans l'autre des billes en plastique. Les choses se mettent en place. Cybergun a noué un partenariat de distribution avec JT Sports en janvier 2010. Ce groupe américain vend des chargeurs, des billes, des masques sous les marques Brass Eagle, JT et Viewloader. Cybergun jouit du droit de distribution exclusive de ces produits en Europe. Cybergun renforce également son réseau de distribution. Au travers de la société Tech Group qu'il a acquise en 2008, il a non seulement pris pied sur le marché du jouet mais aussi eu accès à certains grands comptes de la distribution. Il s'agit de développer les relations avec ces acteurs pour pouvoir placer chez eux davantage de produits. Mieux vous êtes référencé, plus vous vendez, c'est assez mécanique. La société de Jérôme Marsac complète en outre son dispositif commercial par des acquisitions.

Justement Cybergun a récemment procédé à l'achat du taïwanais Inokatsu et de l'américain Spartan. Ces opérations vous paraissent-elles judicieuses ?

Ces deux acquisitions permettent, selon moi, de compléter le dispositif commercial et produits de Cybergun. Inokatsu qui est un fabricant de réplique d'armes permet au Français de prendre pied sur le marché du très haut de gamme. Jusqu'ici, les prix des articles de Cybergun allaient d'une dizaine d'euros pour les jouets à 500 euros pour les répliques de collection. Avec Inokatsu, Cybergun attaque un marché où les pièces se vendent couramment au-dessus de 1.000 dollars ! Le rachat de Spartan obéit, quant à lui, à une double logique. L'importateur/distributeur californien est, lui aussi, positionné sur le haut de gamme, et puis, son rachat permet de compléter le maillage commercial des Etats-Unis. Cybergun n'y avait que deux plates-formes de distribution, l'une à Dallas, l'autre à Minneapolis. Avec Spartan, il étend son rayonnement à la côte Ouest des Etats-Unis.

Certains soulignent avec une certaine inquiétude la grosse consommation de trésorerie à laquelle s'adonne Cybergun depuis des années. Est-ce que cela vous préoccupe ?

Entre 2004 et 2007, force est d'admettre que le cash flow libre était régulièrement négatif. Cela était certes dû à la forte croissance du groupe mais pas uniquement. La forte consommation de trésorerie était également liée à une gestion du BFR (Besoin en Fonds de Roulement) et donc des stocks peu ou pas optimisée. C'était pourtant un point crucial pour un importateur/distributeur tel que Cybergun. Nous notons cependant que la situation s'est améliorée significativement ces deux dernières années. Par ailleurs, le groupe a utilisé sa trésorerie pour racheter à vil prix certaines de ses propres actions lorsque le cours de bourse était beaucoup plus bas. Il a ensuite utilisé ce stock d'actions pour financer ces récentes acquisitions et particulièrement celles de Spartan. Néanmoins, un point incite à la vigilance lorsque l'on observe la structure de la dette de Cybergun : ce dernier a souscrit pour 9 millions d'euros d'emprunts privés avec remboursement in fine entre juillet 2013 et février 2014. Nous ne parlons pas d'un mur de la dette mais ce sont tout de même des sommes importantes pour une entreprise de la taille de Cybergun. Certes, la société n'est pas démunie. Elle peut cesser les acquisitions et, aussitôt sa génération de cash flow libre lui permettra en trois ans de rembourser l'intégralité de cette somme. Mais je doute que mettre un terme à la croissance externe corresponde à la volonté du groupe. Il peut se contenter d'un remboursement partiel et d'un refinancement du solde de sa dette. Il peut aussi procéder à une nouvelle levée de fonds à l'occasion d'une acquisition supplémentaire. La question de traitement de la dette est donc à relativiser même s'il faut la surveiller.

Est-ce que le gros risque pour Cybergun n'est pas plutôt que la dette celui de la perte d'une licence ?

Là encore, il convient de relativiser. Aucune licence ne représente plus de 10 % du chiffre d'affaires. Par ailleurs, le portefeuille de licences est réparti dans le temps. Il n'y a pas de période de concentration des échéances de licences. Je note en outre qu'avec le développement des gammes d'accessoires et de jouets, la part des produits vendus sans licence dépasse aujourd'hui 50 %.

Les licences sont-elles longues ?

Cybergun ne souhaite pas forcément s'engager sur des durées extrêmement longues car que ce ne sont pas toujours les mêmes marques qui vont rencontrer le plus grand succès. Tout dépend de leur innovation et de la manière dont elles sont mises en scène dans les jeux vidéos ou les films d'action hollywoodiens.

Au final, quelle recommandation émettez-vous sur le dossier ?

Au vu de son historique de performance et de ses potentialités de croissance, nous sommes chez Portzamparc favorables au titre. Nous recommandons à l'achat Cybergun avec un objectif de cours de 13,5 euros.

© Synapse. Les contenus (vidéos, articles) produits par Synapse font appel à des journalistes professionnels. Ils ne constituent pas des conseils en investissement ou des recommandations personnalisées. Le diffuseur n'a participé ni à l'élaboration de ce contenu ni à la sélection des valeurs/fonds mentionnés. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L'investissement sur les marchés comporte un risque de perte en capital et aucune garantie de gain ne peut être octroyée.