Chargeurs, du potentiel à court terme

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Chargeurs : du potentiel à court terme, pour Marc Girault (HMG Finance)

Chargeurs, un groupe qui s'articule autour de trois métiers

« Aujourd'hui, Chargeurs s'organise autour de trois activités, réalisant chacune à peu près un tiers du chiffre d'affaires total. Le négoce de la laine, dont le groupe est le leader mondial, constitue la plus ancienne. » « Chargeurs achète la laine et lui fait subir une première transformation dans ses usines localisées principalement en Chine : la laine est ainsi nettoyée et rassemblée en de gros écheveaux. Il s'agit d'une activité de volume qui n'assure qu'une rentabilité d'exploitation faible (de 3 % à 4 %) mais régulière. Même en 2009, Chargeurs n'a pratiquement pas perdu d'argent sur ce marché, et, en 2010, le négoce est redevenu profitable. On notera que Chargeurs se contente de vendre ses prestations de fourniture de matières premières et ne subit pas les fluctuations du cours de la laine. » « La deuxième activité est « l'interlining », autrement dit l'entoilage. Il s'agit d'un procédé assez technique consistant à coller de la toile sur certains vêtements afin de les rigidifier. Chargeurs partage avec un concurrent allemand la place de n°1 mondial. Les entoilages les plus techniques sont réalisés en France mais Chargeurs produit essentiellement en Chine pour fournir l'industrie textile locale et celle du Bangladesh. Si Chargeurs a perdu de l'argent durant la crise en 2009 avec l'interlining, le chiffre d'affaires s'étant effondré de plus de 30 %, il en gagne traditionnellement grâce à son envergure mondiale et en raison de sa position oligopolistique sur ce marché. Le rebond de l'activité est du reste très fort en 2010 car les dépenses vestimentaires des ménages ne peuvent pas être indéfiniment reportées. » « Les films de protection représentent la troisième activité de Chargeurs. Il s'agit de films plastiques à très haute technicité. Le principal débouché de cette activité est la construction. Ces films servent à protéger toutes sortes de profilés métalliques ou du PVC, des plaques de plâtre, etc. Pour chaque usage, il faut un film particulier. Chargeurs se déclare n°1 mondial de ce métier. Là aussi, la rentabilité a fortement décliné en 2009 puisque Chargeurs a, comme dans l'entoilage, observé une chute de ses ventes de 30 à 40 % et fait des pertes. L'activité a très fortement rebondi en 2010 et le groupe est redevenu significativement rentable dans ce domaine. »

Une valorisation très faible

« Chargeurs a réalisé au printemps une émission d'obligations convertibles pour rembourser une partie de ses crédits bancaires. Elle s'est plutôt bien déroulée et le cours de bourse, qui a atteint un point bas au moment de l'émission, a gagné depuis plus de 30 %. Quant à l'obligation convertible qui a été émise à 55 euros, elle s'est appréciée de plus de 100 %. » « Si l'on considère que les obligations seront converties en actions, on peut évaluer que le capital de Chargeurs se compose potentiellement de 22 millions d'actions qui valent aujourd'hui aux alentours de 4,50 euros, ce qui nous donne une capitalisation boursière totale d'environ 100 millions d'euros. Le chiffre d'affaires 2010 devrait tourner autour de 500 millions d'euros. Chargeurs ne se paie donc que 20 % de son chiffre d'affaires. » « Si l'on prend en compte d'autres critères d'évaluation, le titre ressort toujours extrêmement décoté. Actuellement, Chargeurs se paie grosso modo quatre fois son résultat d'exploitation 2010, quand il y a quatre ou cinq ans encore, il se valorisait douze fois celui-ci. Sans retourner à un tel niveau, le groupe vaut selon nous au minimum six à huit fois son résultat d'exploitation. Ce qui laisse théoriquement un potentiel d'appréciation du cours de Chargeurs de 50 à 100 %. »

Une entreprise gérée comme un fonds d'investissement

« Si Jérôme Seydoux est l'actionnaire majoritaire, le maître d'œuvre opérationnel et la force motrice du groupe est son PDG, Eduardo Malone, qui, afin d'adapter Chargeurs à des marchés très fluctuants, lui applique une gestion extrêmement réactive de fonds d'investissement. D'ailleurs, Chargeurs, je le répète, doit être vu comme un fonds d'investissement de Jérôme Seydoux. Du coup, il est assez vraisemblable d'imaginer qu'à moyen-long terme le groupe éclate en différentes parties. » « Le négoce de la laine pourrait être vendu à des entreprises comme Louis Dreyfus ou à un hedge fund. L'entoilage pourrait être cédé à leur partenaire chinois, qui est lui-même filiale du plus gros confectionneur chinois. En ce qui concerne les films de protection, il s'agit typiquement d'une activité avec un cash flow récurrent relativement prévisible qui pourrait intéresser un fonds de LBO. Ces scenarii spéculatifs sont d'autant plus crédibles qu'il existe une communauté d'intérêt entre les actionnaires et les dirigeants, puisque ces derniers sont les plus impliqués au capital. »

Recommandation

« La forte volatilité du cours de bourse de Chargeurs et de ses résultats, de même que le rebond du titre depuis ses plus bas du mois de mars peuvent décourager les investisseurs de long terme. Néanmoins, la publication des résultats annuels en mai prochain devrait confirmer le fort redressement de l'activité et de la rentabilité constaté au 1er semestre. Le titre pourrait valoir 30 à 50 % de plus d'ici-là. Je suis donc à l'achat dans une perspective de court terme. » Propos recueillis par Vincent Bezault

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