Chine : le resserrement monétaire ne devrait pas casser la croissance.

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Hervé Lievore (Axa IM) est plutôt confiant quant à la croissance en Chine

Hervé Liévore, l'inflation a augmenté de 4,4 % en Chine en octobre. Est-elle sur le point de déraper, notamment du fait de l'afflux de liquidités que provoque la politique américaine d'assouplissement quantitatif ?

Les contrôles de mouvements de capitaux sont loin d'être parfaits en Chine. Du coup, Pékin craint en effet que la liquidité excessive engendrée par le quantitative easing américain ait tendance à se reporter sur l'économie chinoise. Cependant, l'accélération de l'inflation en octobre ne relève pas du quantitative easing de la FED. Elle procède plutôt de la hausse des prix alimentaires, et plus particulièrement des fruits et légumes. De fait, l'inflation sous-jacente (hors alimentation) se trouve à un niveau conforme à celui que l'on a observé en moyenne ces cinq dernières années. En somme, on ne note pour l'heure en Chine aucune dynamique inflationniste autre que celle générée par les produits alimentaires ; et, en ce qui concerne ces derniers, Pékin n'est pas désarmé puisqu'il peut tempérer la hausse de leurs prix en jouant sur l'offre. Il lui suffit pour cela de mettre sur le marché une partie de ses importants stocks de denrées alimentaires.

Il n'y a peut-être pas actuellement de dérapage inflationniste en Chine, mais la très forte croissance du crédit n'est-elle pas de nature à en provoquer un ?

Effectivement, il y a aujourd'hui trop de crédit distribué en Chine, et les taux de progression du crédit sont en phase avec la mise en place d'une dynamique inflationniste. Du fait de la vigueur de la croissance chinoise, les banques locales ont « trop » de dépôts et peuvent prêter de façon exponentielle sans vraiment se préoccuper de la qualité des crédits accordés ni même du volume de monnaie créée. De plus, la vague d'entrées de capitaux liée au quantitative easing américain leur donne encore plus de latitude pour prêter de l'argent. Que peuvent faire les autorités chinoises ? Principalement, deux choses. Relever le taux des réserves obligatoires des banques et jouer sur les taux d'intérêt des crédits et des dépôts. Pékin a, ce faisant, réussi à faire baisser sur les crédits de moyen terme (de deux à cinq ans) la marge d'intermédiation des banques (NDLR : différence entre le taux sur le crédit et le taux sur les dépôts). A l'inverse, la marge sur les crédits à un an n'a pas bougé. Il est donc plus rentable pour les banques chinoises de prêter à court terme qu'à moyen long terme ; autrement dit, il est plus rémunérateur pour elles de financer les besoins en fonds de roulement des entreprises ou les facilités de trésorerie que celles-ci peuvent demander que leurs investissements. C'est une façon d'éviter la surchauffe économique et d'organiser une décélération de la croissance. Cette politique a d'autant plus de chances d'être suivie d'effet que les banques chinoises qui ont prêté à tout va vont devoir renforcer leurs fonds propres pour faire face à une nouvelle augmentation des créances non performantes. Comme elles auront du mal dans le contexte actuel à se recapitaliser par augmentation de capital, elles devront générer le plus de bénéfices possibles et favoriser les crédits courts qui sont les plus rémunérateurs. Autre facteur de ralentissement du crédit : le plafond annuel des nouveaux crédits que les banques chinoises ont le droit d'allouer devrait être abaissé en 2011.

La Chine peut-elle aller trop loin dans son resserrement monétaire ?

Pékin doit notamment faire attention à la manière dont il pilote les taux de réserves obligatoires des banques chinoises. Aujourd'hui, il n'y a pas péril en la demeure, les établissements bancaires chinois étant, globalement, dans un état de surliquidité (NDLR : les dépôts sont supérieurs aux crédits). Mais il faut garder à l'esprit qu'ils ne sont pas tous logés à la même enseigne, certains, comme les mutuelles de crédit, ayant des bilans beaucoup moins solides que les autres. Le risque est donc que les autorités chinoises, dont on sait qu'elles sont réticentes à relever les taux d'intérêt, aillent trop loin dans la hausse des taux réserves obligatoires et que des pans entiers du système bancaire chinois se retrouvent en difficulté. Ce n'est toutefois pas notre scénario central. Historiquement, la Chine se montre toujours très nerveuse dès que sa croissance redescend à proximité des 8 %, et elle devient très, très nerveuse quand elle passe en deçà. Or, si l'on analyse la croissance chinoise corrigée des variations saisonnières, c'est-à-dire non plus en glissement annuel mais en variation trimestrielle annualisée, on constate que la croissance chinoise a été très proche de 8 %. Dans ces conditions, Pékin n'a aucune envie de ralentir la machine économique parce qu'il n'y pas de surchauffe tout simplement. Enfin, il faut garder à l'esprit qu'un nouveau tandem succédera au binôme Hu Jintao / Wen Jiabao en mars 2013. L'équipe sortante a tendance à finir en beauté et s'interdit toute politique restrictive dans la phase de transition. Cela signifie qu'à partir du 2nd semestre 2011, le durcissement monétaire sera de moins en moins envisageable. Les autorités chinoises n'auront probablement que jusqu'à la fin du premier semestre 2011 pour relever leur taux d'intérêt et les taux des réserves obligatoires.

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