"Une performance de 6 à 10 % du « high yield » en 2011"

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Les obligatons à haut rendement ont encore du potentiel

Eric Pictet, en investissant dans des obligations à haut rendement, des obligations émises par des entreprises mal notées par les agences de notation, l'investisseur ne prend-il pas un risque important ?

Tout investissement offrant une rémunération comporte des risques mais en l'occurrence les notes qu'affectent les agences de notation aux émetteurs de dette constituent une indication et ne correspondent pas forcément à une réalité. Les agences ont ainsi moins de pression lorsqu'elles souhaitent dégrader la note d'une entreprise que lorsqu'elles souhaitent dégrader celle d'un Etat. Par ailleurs, une obligation est asymétrique et binaire. Soit elle est remboursée, soit en cas de stress elle tombe au pire à 20 % ou 40 % de sa valeur nominale. Si l'entreprise ne fait pas faillite, elle récupère l'intégralité de ce qu'elle a perdu. C'est ce qui s'est produit en 2008 lorsque tout le monde imaginait que, le financement bancaire étant asséché suite à la crise de Lehman Brothers, les entreprises allaient mettre la clef sous la porte. Les cours des obligations « high yield » aux Etats-Unis sont alors tombés en moyenne à 60 % du nominal. Les obligations que nous détenions dans nos portefeuilles sont, quant à elles, descendues à 83 % de leur valeur nominale. Cette baisse de 17 % a été rattrapée en 2009, les cours des obligations à haut rendement remontant de 32 % quand il fut constaté que les taux de défaut n'avaient pas explosé comme redouté.

On peut cependant perdre sur des obligations à haut rendement car certains émetteurs font bel et bien défaut. Quel est le taux de défaut que vous enregistrez dans vos gestions ?

Nous vendons généralement avant de subir un défaut car les mauvaises nouvelles arrivent progressivement, sauf communication mensongère de la société. Nous calculons cependant la perte réelle en capital que nous enregistrons chaque année pour des obligations que nous revendons bien en dessous de leur nominal. C'est en quelque sorte notre taux de défaut. Notre taux historique est à 1 % environ. Mais nos performances en attestent une bonne diversification permet de réduire considérablement le risque. Nos fonds affichent des gains sur un an, trois ans et cinq ans.

Les obligations à haut rendement se sont très bien comportées en 2010 ; les voyez-vous faire de même en 2011 ?

Les obligations à haut rendement ont effectivement signé une très belle performance l'an dernier. Une performance qui a même dépassé mes attentes. Je prévoyais une performance de 7 % à 11 % aux Etats-Unis et en Europe, le « high yield » a globalement rapporté entre 13 % et 15 % selon les indices - ceux de la zone euro se mettant le plus en évidence. Cette bonne surprise découle principalement de la faiblesse du taux de défaut des entreprises. Mi-décembre, sur douze mois glissants, il s'élevait à seulement 0,8 %, soit très nettement en dessous de la moyenne historique de 4,5 % que l'on observe dans le « high yield ». Le maintien de taux bas sur les obligations d'Etat a également aidé à cette bonne tenue des obligations d'entreprise à haut rendement. 2011 devrait également une année favorable à la classe d'actif. Nous anticipons une performance de 6 à 10 % du « high yield » en 2011.

Quels seront les soutiens des obligations à haut rendement cette année ?

La performance du « high yield » dépend notablement de l'environnement dans lequel évoluent les entreprises. Nous nous attendons à une croissance plus forte qu'initialement prévu aux Etats-Unis grâce à la reconduction des mesures fiscales de l'ère Bush par l'administration Obama. Par ailleurs, la politique d'assouplissement quantitatif de la Réserve Fédérale devrait permettre d'éviter la déflation. C'est essentiel car avec la déflation, les entreprises endettées sont fragilisées : elles remboursent l'argent plus cher qu'elles ne l'ont emprunté, et l'on assiste alors à une remontée des taux de défaut. Donc pour résumer, pas de déflation, de la croissance, bien que modeste, il n'en faut pas plus pour que le « high yield » signe une performance satisfaisante dans la mesure où les taux de défaut devraient rester faibles et se contenter en 2011 de remonter légèrement à 1,5 % voire 2 %. En outre, joue également en faveur des obligations à haut rendement le fait que les spreads (NDLR : l'écart entre les rendements des obligations d'Etat et les obligations d'entreprise) qui début décembre étaient de l'ordre de 600 points de base traduisent plutôt des taux de défaut de 5,4 %. Ils devraient par conséquent diminuer grâce à des gains en capital des obligations. La réduction des spreads devrait même permettre de compenser l'impact négatif de la hausse des taux d'intérêt à 5 ou 10 ans.

Le « high yield » est donc actuellement plus intéressant que les emprunts d'Etat ?

A coup sûr, les obligations à haut rendement ont, selon moi, beaucoup plus d'attraits aujourd'hui. Tout d'abord, les entreprises paraissent de nos jours plus saines que les Etats. Leur niveau d'endettement a diminué durant la crise tandis que celui des Etats explosaient. Ensuite, alors que nous aurons peut-être une hausse des taux en 2011, il est utile de se rappeler que le « high yield » propose une duration de 3,5 à 4, inférieure à celle des obligations d'Etat long terme et aux obligations corporate « investment grade ». Nous avons calculé que si survenait une hausse des taux à 5 ou 10 ans de 100 points de base, une obligation « high yield » pourrait voir sa performance réduite de moitié ou des deux tiers, mais celle-ci resterait positive. Il n'en irait pas de même avec une obligation d'Etat. Mais le « High Yield » présente aussi des atouts par rapport aux actions. Il réalise sur longue période la même performance avec deux fois moins de volatilité.

Quelle part allouer aux obligations à haut rendement dans un portefeuille ?

Sachant que contrairement à ce que pensent beaucoup d'investisseurs, on ne peut pas tout perdre dans des placements obligataires corporate et que si perte en capital il y a, elle demeure limitée, les obligations « high yield », les obligations à haut rendement, constituent un outil de diversification de portefeuille intéressant. Je considère qu'un particulier peut y consacrer jusqu'à 5 % de son patrimoine. Les retraités en recherche de revenus complémentaires, entre autres, ne devraient pas négliger cette piste, car les obligations à haut rendement distribuent des coupons très élevés tous les ans. Chez Muzinich & Co nous distribuons par exemple en moyenne des coupons de 6,5 % par an. Propos recueillis par Vincent Bezault

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