JP Morgan AM émet une réserve sur la valorisation des actions

Suivre @sicavonline

Publier sur Twitter

Partager sur Facebook

Imprimer cet article

Envoyer cet article

Pour David Shairp, stratégiste chez JP Morgan AM, les actions ne sont pas si bon marché qu'on le prétend généralement et paraissent surachetées par rapport aux obligations. La classe d'actifs bénéficie certes d'une prime de risque attrayante, mais le stratégiste pense que le nécessaire désendettement dans les pays de l'OCDE pourrait freiner l'expansion économique à long terme. JP Morgan AM adopte donc une attitude prudente vis-à-vis des actifs risqués. Il privilégie cependant toujours les actions, notamment celle des Etats-Unis, d'Asie et des pays émergents.

Les actions sont-elles si bon marché ?

« Prendre du recul durant les fêtes permet de mieux appréhender les marchés et le sentiment des investisseurs », affirme David Shairp, stratégiste chez JP Morgan AM. La semaine dernière, son « retour dans l'arène » lui a fait « prendre conscience du biais marqué du consensus. Tout le monde semble positif sur les actions par rapport aux obligations, au crédit et au monétaire, comme le souligne le brouhaha du « sell-side », les sondages auprès des investisseurs et la forte performance relative des marchés actions. Mais les actions sont-elles à ce point bon marché ? »

Le poids du désendettement

« Les actions semblent très attrayantes sur la base de la prime de risque actions (ERP) », poursuit le stratégiste de JP Morgan AM. « L'ERP actuel des actions mondiales est de 6,75 %, calculée comme la différence entre le rendement des bénéfices anticipés (l'inverse du PE anticipé) et le rendement réel des obligations internationales (le résultat est légèrement plus élevé que la prime de risque découlant des estimations « bottom-up » de nos analystes). La dernière ERP se situe à +1,5 écart type au-dessus de la moyenne sur 21 ans de 3,8 %, ce qui suggère que les actions sont attrayantes par rapport aux obligations. D'après cette série, août 2010 a été le dernier mois où les actions internationales ont atteint des niveaux extrêmes (deux écarts type), suite à la correction initiée en avril. Il fallait remonter à mars 2009 pour retrouver de tels niveaux, lorsque les actions internationales ont touché un point bas après la crise financière. » « Cela étant, nous sommes plus prudents à l'égard des valorisations car nous estimons que les marchés devraient présenter une ERP plus élevée sur les 5 à 10 prochaines années. En effet, les ménages et les gouvernements de l'OCDE seront probablement contraints de poursuivre leur désendettement durant la décennie, une tendance lourde qui devrait peser sur le niveau et la volatilité de la croissance et de l'inflation. Ainsi, nous devrions comparer la prime de risque actuelle à une moyenne calculée sur une période plus courte, représentative de ce changement de régime. Avec cette approche, l'ERP actuelle de 6,75 % est moins significative, ressortant à 0,81 écart type au-dessus de la moyenne sur dix ans et à seulement 0,16 écart type au-dessus de la moyenne sur cinq ans. » « Une autre mesure de valorisation, le ratio PE de Shiller (PE ajusté des variations cycliques, ou CAPE), suggère que les actions offrent peu de valeur. Les actions américaines se traitent à un CAPE (sur la base des bénéfices sur 10 ans glissants) de 23,3x - bien au-dessus de la moyenne de 16,4x sur 140 ans. Cela se compare à un CAPE de 13,3x en mars 2009 et laisse penser que les actions sont de nouveau chères. Cet exercice permet de distinguer les optimistes et les pessimistes à l'égard des actions. Une vision stratégique positive implique soit un retour à la normalité économique qui prévalait avant 2007, avec un désendettement rapide et une reprise du mécanisme de transmission du crédit, soit une prime de valorisation élevée justifiant un tel investissement dans un environnement économique incertain. Nous ne sommes pas convaincus de la fin du désendettement et sommes sceptiques quant à l'attractivité des actions en termes de valorisation. » « Nos réserves sur les valorisations n'ont pas empêché les indices de progresser dès les premiers jours de 2011, compte tenu de perspectives économiques plus encourageantes. Les 6 à 12 prochains mois promettent d'être délicats, car ce contexte cyclique plus porteur contraste avec notre vision structurelle relativement pessimiste. Nous pensons que la croissance mondiale accélère de nouveau, si l'on en croit les bonnes statistiques du PMI et des agrégats monétaires élargis de nouveau orientés à la hausse. Vendredi dernier, le rapport sur l'emploi américain a confirmé la reprise de l'emploi et une baisse marquée du chômage, même si les 103 000 créations d'emplois ont été inférieures aux attentes. Cependant, ces statistiques ne sont pas suffisantes. Notre indicateur de croissance mondiale (constitué de dix variables anticipées des pays développés et émergents) ne s'est pas redressé, bien qu'il soit peut-être en passe de toucher un point bas. En revanche, les indicateurs avancés de notre équipe Devises portant sur 10 pays de l'OCDE se sont retournés à la hausse aux États-Unis et indiquent une croissance supérieure à la tendance en Europe et au Japon au 1er semestre 2011. Une telle reprise, si elle était confirmée, serait positive pour les actions. » « La récente surperformance des actions par rapport aux obligations a dépassé ce que suggérait notre indicateur de croissance. Il y a une forte corrélation entre la performance des actions par rapport aux obligations et cet indicateur, aussi la divergence actuelle nous rappelle-t-elle la situation de 1998 qui a donné lieu à un repli significatif des marchés actions. Il est primordial que cette croissance plus robuste soit confirmée afin d'éviter une correction des actions. Mais l'Histoire donne aussi des signes encourageants pour 2011 : la 3ème année qui suit une crise bancaire se caractérise souvent par une reprise de la croissance, avant un ralentissement progressif les années suivantes. »

Incertitudes à court terme

Selon David Shairp, stratégiste chez JP Morgan AM, « le rallye actuel semble mature et les risques à court terme plus élevés : la volatilité implicite des actions se situe bien en-deçà des moyennes de long terme (en particulier en Asie et sur les marchés émergents), les actions paraissent surachetées par rapport aux obligations et les sondages de confiance atteignent des extrêmes. Mais l'incertitude dominante concerne l'ampleur des réallocations hors des marchés obligataires en faveur des actions. L'appétit pour le risque (selon l'indicateur du Crédit Suisse) s'est amélioré, ce qui suggère que ces mouvements sont déjà bien avancés. Cette amélioration est confirmée par l'indicateur du Crédit Suisse traitant exclusivement des actions, qui s'est inscrit en recul. Cela pourrait refléter un mouvement en faveur des actions sur les marchés les plus importants et les plus liquides, plutôt que sur les émergents. »

Etats-Unis, Asie et pays émergents : trois marchés cibles

« Nous maintenons un biais en faveur des actifs risqués et restons surpondérés en actions par rapport aux obligations et au monétaire. Sur les actions, nous privilégions les États-Unis, l'Asie et les marchés émergents et nous sommes neutres sur le Japon et l'Europe. Nous favorisons toujours le crédit par rapport aux emprunts d'État en dépit de la dernière correction. En synthèse, nous sommes prudemment optimistes sur les actifs risqués. Nous vous souhaitons une bonne année 2011 et vous adressons nos meilleurs vœux. »

© Synapse. Les contenus (vidéos, articles) produits par Synapse font appel à des journalistes professionnels. Ils ne constituent pas des conseils en investissement ou des recommandations personnalisées. Le diffuseur n'a participé ni à l'élaboration de ce contenu ni à la sélection des valeurs/fonds mentionnés. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L'investissement sur les marchés comporte un risque de perte en capital et aucune garantie de gain ne peut être octroyée.