Philippe d'Arvisenet plaide pour un plus grand fédéralisme en zone euro : chapitre 1

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Philippe d'Arvisenet, Directeur des études économiques de BNP Paribas, considère que la crise actuelle de la zone euro provient du caractère incomplet de l'union monétaire, qui ne s'accompagne d'aucun fédéralisme budgétaire. Partant, s'il n'envisage pas d'éclatement de la zone euro, Philippe d'Arvisenet milite pour une plus grande coordination budgétaire, seule solution durable face aux turbulences financières.

Une union monétaire incomplète

« Comme le rappelle J-C.TRICHET, la zone euro, considérée comme un tout, est en meilleure situation que les Etats-Unis ou encore que le Royaume-Uni, tant en ce qui concerne sa situation budgétaire que ses comptes extérieurs », note Philippe d'Arvisenet. « Si le constat est indéniable, le fait que la zone euro ne soit pas une véritable union monétaire rend la comparaison peu pertinente. C'est une « construction originale » car dépourvue de fédéralisme budgétaire, l'un des éléments clés d'une union monétaire optimale. » « Sans doute, les marchés sont- ils sous influence et sous-estiment-ils l'engagement politique pour l'euro, voire le coût de son abandon », continue l'économiste de BNP Paribas. « Il reste qu'ils s'intéressent non pas à la zone dans son ensemble mais aux pays membres. » D'après Philippe d'Arvisenet, « la crise de la dette souveraine de la zone euro a montré les conséquences de l'un des défauts patents de l'UEM (NLDR : Union Economique et Monétaire) : la conjonction d'une politique monétaire commune avec des politiques budgétaires décentralisées et non coordonnées (absence de fédéralisme budgétaire) (...) On aurait pu espérer que, une fois l'euro lancé, les éléments d'une zone monétaire optimale se mettraient en place, cela n'a pas été le cas. La baisse des taux, consécutive au transfert de crédibilité de la Bundesbank à la BCE, a, au contraire, stimulé l'endettement, soit privé (Espagne, Irlande), soit public (Grèce), la hausse de la dette ne s'accompagnant pas de celle des charges. Le caractère disciplinant de la monnaie unique s'est révélé illusoire, tout comme l'incitation attendue à la mise en œuvre de réformes structurelles. » « A titre de comparaison, même si un Etat américain approche du défaut dans un contexte où le bail out (NDLR : plan de sauvetage) n'est pas assuré, nul n'envisage sa sortie. Imagine-t-on la Californie, par exemple, abandonner le dollar pour retrouver une autonomie monétaire et bénéficier d'une baisse de sa nouvelle devise pour stimuler ses exportations et sa croissance ? Les Etats-Unis forment une véritable union monétaire, c'est là toute la différence. »

Echec du pacte de stabilité

Le Directeur des études économiques de BNP Paribas estime que « le Pacte de stabilité aurait pu pallier en partie ces difficultés s'il avait été utilisé intelligemment, en conduisant les pays membres à constituer des matelas de sécurité en période de bonne conjoncture. On sait ce qu'il en a été, le Pacte n'a pas été respecté. Il était, par ailleurs, incomplet, les situations budgétaires de l'Irlande ou encore de l'Espagne étaient excellentes avant l'éclatement des bulles immobilières, celles-ci s'accompagnaient d'une activité soutenue et, par voie de conséquence, de recettes budgétaires confortables. Or, l'éclatement des bulles nourries par un excès de dette privée débouche traditionnellement sur une dégradation des finances publiques: au gonflement de la dette privée succède celui de la dette publique. Tout cela a été ignoré tant par les agences de rating que par les marchés, comme en témoigne la quasi absence de spreads sur les obligations souveraines jusqu'à la crise. » « Avec la crise, l'incohérence d'un dispositif caractérisé par la conjonction de l'absence de défaut (risque jugé inexistant au départ) et de bail out, est devenue patente. Il a fallu inventer des solutions. Les décisions ont, certes, été difficiles à prendre(...) Pourtant, des mesures totalement inenvisageables, il y a un an, ont néanmoins été prises : sauvetage de la Grèce, mise en place de l'EFSF (European Financial Stability Facility) avec l'implication du FMI, élargissement du périmètre des papiers éligibles au refinancement, achat de titres souverains par la BCE. A son terme, l'EFSF devrait être remplacé par un mécanisme permanent de résolution des crises (ERM) impliquant le secteur privé : les nouvelles obligations émises devant être assorties de clauses d'action collectives (CAC) prévoyant la décision à majorité qualifiée des créanciers en matière de restructuration de dette. » Selon Philippe d'Arvisenet, « l'ERM a été annoncé au pire moment et a exacerbé les tensions en pleine crise irlandaise. La perspective de devoir émettre des obligations assorties de CAC conduit, sans doute, à renforcer la discipline car elles impliqueront des taux plus élevés, il sera tentant pour les pays concernés d'éliminer le plus vite possible leur déficit primaire. Certains mettent en avant qu'une fois cela réalisé, le pays peut être tenté de faire défaut car préférant dépenser autrement qu'à verser des intérêts. Reste à trouver des exemples de pays ayant assumé un effort d'assainissement pour ensuite déclarer un défaut. Selon de nouvelles réflexions menées en Allemagne, l'ERM pourrait prendre la forme d'un fonds européen de stabilisation indépendant contrôlé par les parlements des Etats membres. Il pourrait procéder à l'achat de titres souverains de pays en difficulté, il se substituerait sur ce point à la BCE. » « Pour autant, les marchés restent sceptiques. Le fait est que les mesures prises, même si elles offrent un accès à de meilleures conditions que le marché (5% dans le cas de la Grèce et 5,8% pour l'Irlande) sont des prêts remboursables qui peuvent (...) donner du temps aux pays intéressés pour consolider leurs finances [mais] ne peuvent répondre à un problème de solvabilité, celui que redoutent les marchés. »

Un EFSF insuffisant

Le Directeur des études économiques de BNP Paribas ajoute que « l'écart entre les taux actuels du marché et la croissance nominale, envisageable en 2012, suppose, pour stabiliser les taux d'endettement, des excédents primaires massifs impliquant un effort plus important que celui accompli par les pays intéressés lors de leur entrée dans l'euro (ils avaient alors bénéficié d'un recul des taux). Sans doute, les pays intéressés ont-ils arrêté des programmes de stabilisation, mais leur taux d'endettement continuera à gonfler pendant plusieurs années, notamment sous l'effet d'une croissance faible. Et la fragilité politique qui les caractérise (gouvernements de coalition, faiblesse des majorités perspectives d'élections) nourrit l'incertitude. » « Si le Portugal devait faire appel au EFSF, celui-ci deviendrait ensuite, à l'évidence, trop petit pour secourir un autre pays, les 440 milliards d'euros ne sont mobilisables qu'à hauteur des deux tiers, un matelas de liquidité devant être conservé pour assurer le maintien d'un rating AAA. Il était patent, dès le départ, que les autorités avaient vu court, à la fois sur le montant et sur la durée du dispositif. L'expérience des doubles crises bancaire et souveraine montre que les consolidations durent plus de trois ans. La crainte concerne bien sûr l'Espagne, même si celle-ci se caractérise par une dette publique inférieure à la moyenne européenne et un secteur bancaire solide. Si elle se trouvait amenée à solliciter l'EFSF, cela entraînerait inévitablement un phénomène de contagion qui pourrait toucher l'Italie, la Belgique. Force serait alors de modifier la taille du EFSF, voire d'aller plus loin, par exemple avec un euro bond. » A lire aussi « Philippe d'Arvisenet plaide pour un plus grand fédéralisme en zone euro : chapitre 2 »

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