2010, un « grand cru » pour les actions « value » Sparinvest

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« 2010 a été l'année de toutes les contradictions », selon Jens Moestrup Rasmussen, gérant de portefeuille chez Sparinvest. « A l'échelle mondiale, les actions « value », telles que définies par l'indice MSCI World Value, ont sous-performé les actions « growth », mais nos fonds « value » ont dépassé les performances des deux catégories. Pour quelle raison ? Nous aborderons plus loin cette question de manière plus approfondie mais l'on peut d'ores et déjà affirmer que l'un des facteurs clés relève de la mise en œuvre par nos fonds « value » d'un processus actif de sélection de titres de type bottom-up. Nous ne cherchons pas à répliquer les performances d'un indice de référence mais à trouver des investissements susceptibles de dégager les meilleures performances absolues à long terme. »

Plus de 25 % de performance pour les fonds action « value »

« De ce point de vue, 2010 a été un grand cru pour notre gamme de fonds « value », chacun d'entre eux ayant affiché une performance supérieure, et parfois bien supérieure à 25 % », se félicite Jens Moestrup Rasmussen. « Certains facteurs ont nettement favorisé cette performance en 2010, notamment le caractère cyclique de nos positions, la performance robuste de l'Europe (en dépit de la crise de la dette souveraine / Euro) et les résultats très solides de certains titres spécifiques, particulièrement aux Etats-Unis. L'année 2010 a conforté plusieurs des principes de notre philosophie d'investissement. (...) En qualité d'investisseurs « value », ce qui nous importe le plus, c'est la qualité et le caractère bon marché de notre portefeuille actuel, une situation qui nous donne vraiment confiance en l'avenir. Nous investissons dans une vaste gamme de sociétés très saines au plan financier et qui apparaissent fortement décotées compte tenu de leur capacité bénéficiaire à long terme et de la solidité de leurs actifs. De surcroît, nous sommes convaincus que notre processus éprouvé de sélection des titres continuera d'identifier des actions peu prisées par les marchés, même en période de marchés haussiers. Ceci nous permettra de renouveler nos portefeuilles en permanence et de maintenir une forte décote par rapport à leur valeur intrinsèque. »

Bonne performance des positions européennes

« En 2008 et 2009, les considérations d'ordre macroéconomiques ont fait beaucoup de vagues dans l'océan des marchés boursiers mondiaux: les inquiétudes liées à l'économie globale ont poussé les cours vers le bas en 2008 et le soulagement des marchés en 2009 a permis une reprise », poursuit le gérant de Sparinvest. « En 2010, des divergences régionales ont refait surface. Les craintes suscitées par la Grèce se sont étendues à la dette souveraine et à l'euro. Une comparaison des indices régionaux MSCI sur la base d'une même devise révèle que l'Europe a clôturé l'année en retrait d'environ 10%, ce qui la place derrière les Etats-Unis et le Japon. Nos positions européennes ont cependant fait preuve de solidité, comme en atteste le fonds Sparinvest European Value, qui a généré une performance de 25,59%, contre tout juste 11,10% pour l'indice MSCI Europe. » « Naturellement, les résultats ont été très différents selon les pays européens dans lesquels vous avez investi. Comme nous le soulignons souvent, nous ne prenons pas de décisions top-down en matière d'allocation géographique. En revanche, nous analysons individuellement les sociétés selon une approche bottom-up, tout en tenant compte du contexte économique. Ces dernières années, ce processus de sélection nous a permis d'éviter de prendre des positions dans des pays comme le Portugal, la Grèce, l'Irlande ou l'Espagne, ce qui a très certainement profité à nos fonds en 2010. Il convient également de noter que dans les pays européens auxquels nous sommes fortement exposés, tels que l'Allemagne, la France, les Pays-Bas, les pays nordiques et le Royaume-Uni, nos positions ont réalisé des gains importants par rapport au reste des marchés boursiers. »

Restructurations payantes pour les secteurs cycliques

« En Europe, mais aussi dans d'autres régions comme le Japon et l'Amérique du Nord, nos investissements dans les secteurs cycliques tels que les valeurs industrielles et les biens de consommation discrétionnaires se sont globalement bien comportés », précise Jens Moestrup Rasmussen. « Au cours des deux dernières années, nous avons remarqué que certaines sociétés réduisaient leurs coûts, procédaient à des restructurations et ajustaient plus généralement leurs modèles d'entreprise aux changements du contexte économique. Un bon nombre de nos positions ont réduit leur seuil de rentabilité, ce qui signifie que, à partir de maintenant, même une amélioration modeste de leur chiffre d'affaires est susceptible de fortement doper leurs bénéfices. (...)Quoi qu'il en soit, le contexte économique général et le chiffre d'affaires des entreprises sont encore loin de s'être entièrement redressés. La baisse des seuils de rentabilité pourrait donc annoncer un niveau de bénéfices très impressionnant pour certaines sociétés. (...)»

Une exposition accrue à l'Amérique du Nord

« Pour nous, l'Amérique du Nord a été un marché intéressant ces dernières années », souligne l'expert de Sparinvest. « Traditionnellement, nos fonds mondiaux sont peu exposés aux Etats-Unis et au Canada. Si les indices mondiaux comme le MSCI World allouent généralement une pondération de 50 % à l'Amérique du Nord, nos fonds mondiaux ont souvent eu dans le passé des expositions inférieures à 5 %, même si ce niveau est légèrement plus élevé pour le fonds Sparinvest Global Small Cap Value. Nous n'avons pas de préjugés à l'égard de ces marchés, mais, pendant longtemps, nous n'y avons tout simplement pas trouvé d'investissements répondant strictement à nos critères d'évaluation. Cependant, au cours de ces deux dernières années, nous avons exploité des opportunités liées aux conditions de marché difficiles et procédé à de nouveaux investissements en Amérique du Nord. [Aujourd'hui], nos fonds mondiaux présentent une exposition d'environ 12 % à l'Amérique du Nord, celle du fonds Sparinvest Global Small Cap Value étant de 25 % environ. Ces investissements ont d'ores et déjà réalisé de bonnes performances au profit des fonds : AGCO, Volcom, Fossil et Columbia Sportswear sont autant d'exemples de positions américaines que nous avons prises au cours des deux dernières années et que nous avons déjà vendues après qu'elles [ont] atteint rapidement leur valeur intrinsèque. Nous détenons toutefois de nombreuses autres valeurs de ce type qui continuent, en dépit de leurs belles progressions, de présenter un potentiel de hausse significatif par rapport à leur valeur intrinsèque. »

« Aller a contre-courant des marchés »

Le gérant de portefeuille de Sparivest estime que « pour tirer parti de telles opportunités, il faut accepter d'aller à contre-courant des marchés : en résumé, d'acheter lorsque beaucoup d'autres investisseurs vendent. A ce titre, nous sommes sans aucun doute aidés par notre process d'investissement, qui est centré sur l'analyse fondamentale et l'évaluation des sociétés et non sur les préférences du marché. Ces deux dernières années, les conditions du marché nous ont offert des occasions d'investir dans certaines grandes capitalisations qui étaient souvent en dehors des fourchettes d'évaluation investisseurs « value ». De même, au cours de l'année passée, nous avons intégré à nos portefeuilles des titres liés au pétrole et à l'énergie comme Noble et Tidewater, aux côtés de sociétés telles que Royal Dutch Shell et ENI préalablement acquises. Ces actions ont fait l'objet dernièrement d'une certaine désaffection mais ce qui nous importe réellement, c'est leur forte décote par rapport à leur valeur intrinsèque. Il y a par ailleurs dans le reste de notre portefeuille, d'autres secteurs comme la finance et les matériaux qui ne se sont pas particulièrement distingués en 2010. Quoi qu'il en soit, nous continuons de surveiller les positions existantes avec rigueur et sommes toujours convaincus de la solidité fondamentale et des décotes de nos investissements dans ces secteurs. Elles sont, à notre avis, fort susceptibles de dégager de bonnes performances à l'avenir. »

Sociétés cycliques : priorité à la valeur intrinsèque

« Penchons-nous de plus près sur les secteurs cycliques et surtout sur les valeurs industrielles et les biens de consommation discrétionnaires. Comment doit-on investir dans de telles sociétés dont les bénéfices peuvent augmenter et diminuer fortement en fonction des évolutions conjoncturelles ? Nombre d'investisseurs tentent de prédire le début ou la fin de cycles économiques, les rebonds des bénéfices de certains secteurs ou, de façon encore plus épineuse, le moment auquel les autres investisseurs recommenceront à accorder une préférence à un secteur donné. Autrement dit, ils pratiquent le « market timing ». Ce n'est pas notre cas », affirme Jens Moestrup Rasmussen. « Notre point de vue est plus simple : si nous parvenons à estimer la valeur d'une société à long terme, comme si nous l'achetions dans son intégralité, alors il est moins important pour nous de prédire avec précision la prochaine fluctuation des indicateurs économiques ou des préférences des investisseurs. Ce qui compte réellement, c'est que nous puissions acquérir des titres bien en dessous de leur valeur réelle et que nous les conservions jusqu'à ce que leur cours atteigne un niveau conforme à la valeur intrinsèque de l'entreprise.»

Hausse des bénéfices, solidité des bilans et fusions-acquisitions : des moteurs de valorisation future

« Nous identifions par ailleurs de nombreux moteurs potentiels pour la valorisation future de nos positions, indépendamment du temps que mettra l'économie à se redresser. (...) Nos positions ont fortement revu à la baisse leurs bases de coûts, ce qui permet d'envisager une hausse impressionnante de leurs bénéfices au fur et à mesure de l'amélioration des conditions macroéconomiques. Les bilans solides de nos sociétés, qui les ont aidées à surmonter les périodes de vaches maigres, pourront être progressivement utilisés pour tirer parti d'un meilleur environnement. De plus, 2010 a été le témoin d'une augmentation progressive du nombre de fusions et acquisitions, notamment parmi nos positions. L'activité de fusions-acquisitions a pourtant encore beaucoup de chemin à faire et nous sommes convaincus que, comme l'histoire l'a démontré, nos positions recèlent un potentiel considérable dans ce secteur, aussi bien en tant qu'acheteurs que de cibles. » « Sur l'ensemble de 2010, les fonds actions « value » de Sparinvest ont dégagé de solides performances aussi bien en termes absolus que relatifs. Même si ce constat est satisfaisant, ce qui nous importe encore plus, ce sont la qualité actuelle et la décote des portefeuilles, deux points sur lesquels nous sommes extrêmement positifs. Nos portefeuilles actuels contiennent une multitude d'actions fortement sous-évaluées qui nous paraissent susceptibles de dégager des performances impressionnantes à long terme », conclut Jens Moestrup Rasmussen.

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