Pétrole : du choc de la demande au choc de l'offre (Natixis)

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(AOF / Funds) - "Dans son rapport mensuel sur le marché du pétrole, l'Agence internationale à l'énergie (AIE) a commenté la différence entre choc de demande et choc d'offre. Dans le premier cas, la hausse des prix du pétrole finit par susciter un ralentissement de l'économie, alors que la politique budgétaire et monétaire se fait progressivement plus stricte en réaction à la hausse de l'inflation. Le ralentissement se prolonge pendant au moins un an après la hausse des cours du pétrole", notent les analystes de Natixis. "Dans le second cas, l'effet du déplacement de la courbe d'offre a un impact plus direct sur l'activité économique, alors que la hausse des prix du pétrole qui en résulte aboutit à une destruction immédiate de la demande." "Nous pourrions avancer que le choc de la demande qui a fait passer les cours du brut de 80 dollars le baril l'été dernier à plus de 100 dollars le baril en février s'est accompagné au cours des dernières semaines d'un choc de l'offre en Afrique du Nord qui a suscité une nouvelle hausse des cours, à hauteur de 10 à 15 dollars le baril." "Au Japon, le choc sur l'énergie nucléaire a provoqué une hausse de 10 à 20% des prix du gaz et des permis d'émission. En raison de la perturbation de l'économie japonaise, on constate une hausse des prix des composants de haute technologie essentiels (et particulièrement des puces) ou des difficultés d'approvisionnement. Les prix du charbon, qui avaient déjà augmenté en raison des récentes inondations du Queensland, ont subi une nouvelle hausse." "Individuellement, l'ampleur de chacune ces hausses n'est pas à ce point inquiétante, mais prises ensemble, elles représentent un risque important et croissant pour l'économie mondiale. Le fait que l'impact décalé des politiques économiques adoptées en réaction au choc de demande puisse se surajouter à l'effet plus immédiat de destruction de la demande est un autre sujet d'inquiétude. La hausse des cours du pétrole au-delà des 100 dollars le baril, en raison d'une forte augmentation de la demande mondiale, a entraîné une hausse de l'inflation partout dans le monde." "Les tensions inflationnistes se sont d'abord manifestées dans les économies émergentes, avec une forte hausse des prix à la consommation dans des pays tels que la Chine, la Russie, la Corée du Sud et le Vietnam. En réaction, les pays en développement ont resserré leur politique monétaire. L'Inde et le Brésil ont pris la tête du mouvement au premier semestre 2010, suivis par la Chine et d'autres pays en développement à partir du T3-2010. L'Inde a relevé ses taux de 200 pb, et le Brésil de 300 pb. En Chine, si le relèvement des taux a été plus modeste, il s'est accompagné d'une hausse de 20% du taux des réserves obligatoires, limitant l'accès au crédit et provoquant des pics momentanés des taux sur le marché monétaire." "Au cours des derniers mois, les pays du G3 ont également commencé à envisager des hausses de taux, la BCE et le Comité de politique monétaire se rapprochant d'un premier relèvement des taux. Pour les pays en développement, la politique monétaire n'est pas la seule réponse. Beaucoup de ces pays sont convaincus du caractère faillible des marchés et du bien-fondé de l'intervention de l'Etat. Au-delà du modeste resserrement de la politique monétaire, de nombreux pays vont recourir à des mesures administratives pour limiter les effets inflationnistes de premier tour de la hausse des prix de l'énergie, renforçant le potentiel de croissance de leur économie dans un contexte de faible inflation." "La forte hausse des prix de l'énergie enregistrée au cours des dernières semaines va se traduire par une nouvelle hausse de l'inflation. Mais si l'analogie établie par l'AIE est pertinente, et que l'on suppose une certaine élasticité-prix de la demande, cette hausse devrait aussi provoquer une chute de la consommation d'énergie en raison de son impact négatif sur l'activité économique." "En Chine, un des objectifs des autorités publiques est de réduire l'influence des comportements spéculatifs sur les différentes composantes de l'économie. Sur le marché des métaux de base, l'impact du resserrement de la politique monétaire se trouve augmenté par les mesures prises pour dissuader les investisseurs d'investir sur les marchés à terme, et notamment le durcissement des appels de marge." "Il devient donc de plus en plus coûteux pour les investisseurs de maintenir des positions longues, le niveau élevé des cours se conjuguant avec le resserrement du crédit et le relèvement des marges. Sur le SHFE, sur tous les contrats (à l'exception du zinc), les positions ouvertes ont chuté, les positions sur le cuivre ayant notamment baissé d'environ 20% en GA au cours des deux premiers mois de l'année. En termes de volume de transactions, l'évolution est encore plus nette, avec une baisse de plus de 50% en GA en février sur le cuivre." "Sur le SHFE, les volumes de transaction sur le cuivre sont étroitement liés au différentiel SHFE-LME, le faible écart des cours entre les deux Bourses n'a pas permis d'importations d'arbitrage depuis juillet 2010, ce qui s'est traduit par une forte hausse des stocks de cuivre dans les entrepôts sous douane (où le métal est stocké avant paiement des droits à l'importation), où ils auraient atteint 500 à 600.000 tonnes. Par contrecoup, l'accumulation des stocks dans ces entrepôts provoque une accumulation de stocks dans les entrepôts asiatiques du LME." "S'il est difficile de déterminer l'impact global de ce phénomène sur les stocks détenus aux différents niveaux de la chaîne de production dans l'industrie chinoise du cuivre, il est clair que le resserrement de la politique monétaire chinoise limite la demande de cuivre. Les questions du statut d'actif financier des métaux de base et de la possibilité d'utiliser les métaux comme collatéral pour obtenir des financement, alors que les conditions de crédit deviennent plus rigoureuses, sont étroitement liée aux tensions financières sur les stocks et à l'endettement des investisseurs." "Les emprunteurs potentiels peuvent réduire la charge des intérêts en utilisant des métaux tels que le cuivre comme collatéral et certains indices montrent que ce type de financement est de plus en plus répandu en Asie. Comme pour le cuivre, les volumes de transactions sur l'or du SHFE ont été par le passé étroitement liés au différentiel entre les cours du SHFE et du Comex, avec des pics d'activité fin 2009 et au T4-2010, correspondant à un niveau élevé du différentiel SHFE-Comex. En février, sur le SHFE, les positions ouvertes sur l'or étaient en baisse de 13% en GA, tandis que les volumes de transactions étaient au plus bas de ces dernières années, suggérant une baisse éventuelle de la demande d'or chinoise." "En Inde, la banque centrale, pour tenter de maîtriser l'inflation, ont relevé les taux repo de 200 pb depuis les plus bas de l'an dernier. Le resserrement de la politique monétaire et la détérioration des perspectives économiques qui en résulte pourraient peser sur la demande indienne d'or cette année. Si les Indiens seront réticents à céder leur or, le durcissement du crédit s'est traduit par une forte augmentation des crédits gagés sur l'or, dont les taux sont généralement inférieurs de 5% à ceux des crédits bancaires classiques, et demandent moins de documentation." "La Chine a fixé (partiellement ou totalement) les prix d'un certain nombre de matières premières en vue de limiter les tensions inflationnistes. Mais ces mesures de fixation administrative des prix auront un impact majeur sur l'activité économique. Comme on peut l'imaginer, le NDRC a été réticent à relever les prix des produits pétroliers au rythme de la hausse des cours du brut sur les marchés internationaux." "Selon le modèle du NDRC, les profits des raffineurs devraient tomber à zéro lorsque les cours se situent aux environs des 130 dollars le baril, mais compte tenu des hausses provisoires des prix des produits pétroliers au cours des derniers mois, de nombreux raffineurs indiquent qu'ils enregistrent déjà des pertes et qu'un retour des cours à 90 dollars le baril serait nécessaire pour qu'ils reviennent à l'équilibre." "Dans un tel contexte, les raffineurs chinois devraient réduire leur taux d'utilisation des raffineries, ce qui se traduira par une baisse de la demande de brut et de la production de produits pétroliers, à moins qu'ils ne parviennent à exporter une part croissante de leur production. Par ailleurs, le NDRC a fixé les prix domestiques du charbon thermique pour 2011 au niveau de l'an dernier. Compte tenu de la forte hausse des cours du charbon sur le marché international, cette décision pourrait avoir d'importantes répercussions sur l'approvisionnement en charbon de la Chine." "Les pressions qui s'exercent en faveur d'une maîtrise des prix de l'acier et des autres métaux pourraient, de la même manière comprimer la rentabilité des entreprises du secteur, au possible détriment de la production industrielle. Dans les pays du G3, nous restons convaincus que la demande d'essence pourrait être un maillon faible, sachant que la demande américaine avait chuté en 2008 en réaction à la hausse des prix de l'essence et que les prix de l'essence ont fortement augmenté en Europe au cours d'une période d'austérité fiscale croissante." AUT/ALO