(AOF / Funds) - "La semaine dernière, le sommet de l'UE a entériné une série d'accords conclus en début de mois par les chefs d'Etat et les ministres des Finances de la zone euro. Ce sommet a établi un processus permanent de règlement des crises de la dette dans la région jusqu'en 2013 et au-delà, grâce à la mise en place du Mécanisme de stabilité européen (MSE) qui remplacera le Fonds européen de stabilité financière (FESF). Cependant, le sommet n'a pas débouché sur une solution pour régler les problèmes du Portugal", note JP Morgan Asset Management. "En début de semaine, la démission du Premier Ministre, M. Socrates, a déclenché une crise politique. Après cette démission, il est de plus en plus probable que le Portugal se tourne vers l'UE ou le FMI en vue d'un sauvetage, bien que ce chef de gouvernement ait estimé que cela n'était pas nécessaire." "Selon les estimations du consensus, le Portugal aurait besoin d'un financement externe de 70-80 milliards d'euros. Sans surprise, S&P et Fitch ont dégradé la notation souveraine du Portugal de deux rangs à respectivement BBB et A-, tout en les maintenant sous surveillance négative. Par ailleurs, Moody's l'a déjà noté A3. Rien n'a laissé présager durant le sommet qu'un plan de sauvetage était imminent, l'Allemagne ayant déclaré qu'il était au préalable indispensable que le nouveau gouvernement du Portugal souscrive aux mesures nécessaires pour venir à bout de ses problèmes de solvabilité." "D'après la loi portugaise, les élections ne peuvent avoir lieu avant 55 jours. Le pays doit faire face à un refinancement de sa dette de 9 milliards d'euros mi-avril et mi-juin, un timing inopportun durant cette campagne électorale. Le Portugal souffre d'un manque de compétitivité qui s'est traduit par une dette externe importante. Sa position budgétaire se compare pourtant favorablement à d'autres, avec un déficit de 7% en 2010 contre 6,3% pour la zone euro et 10,5% au Royaume-Uni. Le problème tient à sa compétitivité externe, les coûts unitaires du travail du secteur manufacturier ayant augmenté de 23% entre 1999 et 2010, contre 6% en Allemagne." "Vu le niveau élevé de la dette des ménages, l'austérité visant à réduire les coûts unitaires du travail passe par une baisse des salaires (ou une hausse du chômage) qui induirait un repli des recettes fiscales et une hausse des provisions bancaires, donc plus de pression sur la solvabilité budgétaire. L'incertitude politique concerne la campagne électorale et la capacité des Portugais à accepter l'austérité requise. Les politiciens dans le nord subissent également la pression de leurs propres électeurs afin de ne pas financer le sud du pays." "La question est de savoir si ce nouveau mécanisme rend plus probable un défaut, les crédits du MSE étant considérés seniors par rapport aux investisseurs privés, contrairement aux crédits du FESF qui se situent sur le même plan. Il est probable que cela incite les créanciers privés à vendre leurs obligations avant 2013, ce qui rendrait ces marchés obligataires encore plus sensibles à une reprise de l'activité." "Les marchés ignorent les fondamentaux. Il y a eu beaucoup de mauvaises nouvelles ces deux dernières semaines. Le tremblement de terre du Japon et les craintes radioactives et de contamination de la faune marine, la chute du gouvernement portugais en pleine crise de solvabilité, l'incertitude politique en Irlande susceptible de remettre en cause le plan de sauvetage, sans parler de la guerre civile en Libye, auraient pu déstabiliser les marchés. Pourtant, en dépit de statistiques décevantes, les actions sont reparties de l'avant avec une sérénité à toute épreuve." "L'indice VIX de la volatilité implicite a enregistré son septième jour consécutif de baisse à un rythme inégalé depuis novembre 2008, puisqu'il s'agit de la deuxième baisse la plus rapide de son histoire. La liquidité mondiale s'envole. La raison qui pourrait expliquer la complaisance actuelle des marchés serait l'envolée de la liquidité des banques centrales. La dernière lecture du bilan de la Fed fait ressortir une hausse des actifs à 2.590 milliards de dollars. Cela se compare à 2.300 milliards de dollars lors de l'annonce de la seconde phase d'assouplissement quantitatif et représente une hausse annualisée de 37% de la taille du bilan de la Fed." "Sans surprise, cela s'est traduit par une envolée de notre mesure de la liquidité mondiale (voir le graphique de la semaine). Au vu de cet afflux de capitaux dans l'économie mondiale, il n'est pas surprenant que les marchés restent bien orientés malgré des statistiques décevantes. De surcroît, la banque du Japon (BoJ) a également fortement accru la taille de son bilan, en augmentant les dépôts des comptes courants de 140% en deux semaines pour faire face aux conséquences du tremblement de terre." "Les dépôts des comptes courants font partie intégrante de la base monétaire japonaise (ou de la monnaie centrale) et contribuent à stimuler l'économie afin de la sortir de ce choc déflationniste. Le niveau des dépôts des comptes courants s'est élevé à 42.600 milliards de yens, supérieur à la fourchette de 2004/2006 (30.000 à 35.000 milliards de yens) lorsque le Japon avait mis en place une politique monétaire quantitative. Ainsi, la BoJ a injecté l'équivalent de 5,2% du PIB d'argent frais en deux semaines." "Il est préoccupant de voir deux grandes banques centrales laisser filer leur bilan et sans doute leur devise. Mais il est encore plus inquiétant de constater que les prix immobiliers américains continuent de baisser malgré cette relance massive. L'indice des prix immobiliers de logement de Case-Shiller sera publié le 29 mars et devrait indiquer un repli en glissement annuel pour le quatrième mois consécutif. Ce n'était sûrement pas dans les plans de M. Bernanke lorsqu'il a eu l'idée du second assouplissement quantitatif en août 2010." "L'ampleur de la relance pose également la question de savoir si la hausse des marchés actions se maintiendra lorsque l'expansion du bilan de la Fed prendra fin. Enfin, on peut se demander si la Fed en agissant ainsi ne contribue pas à annihiler la volatilité et à accentuer les anomalies de prix sur les marchés. La moindre volatilité et les corrélations normalisées entre les rendements des actions et des obligations ont eu pour effet de réduire le niveau de risque des portefeuilles requis pour prendre des positions en actions/obligations." "Compte tenu du positionnement extrême des investisseurs internationaux, manifestement surpondérés en actions, toute hausse de la volatilité pourrait fortement déstabiliser les marchés. Nous sommes circonspects à l'égard des marchés et considérons qu'ils deviennent de plus en plus risqués." AUT/ALO
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