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Pour la FED, entre Charybde et Scylla, une troisième voie pour sortir du QE2.

01/04/2011 - 19:42 - Sicavonline - Vincent Bezault



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Pour la FED, entre Charybde et Scylla, une troisième voie pour sortir du QE2.

La Réserve Fédérale des Etats-Unis se retrouve face à un dilemme cornélien : face au manque d'appétit des investisseurs pour la dette américaine doit-elle poursuivre son programme d'achats d'emprunt d'Etat américains (QE2) au risque de créer une hyperinflation ou doit-elle ne pas s'engager plus loin en exposant les Etats-Unis (et accessoirement le reste du monde) à la menace d'un krach obligataire ? Ni l'un ni l'autre peut-être, car une troisième voie se dessine, estime Convictions AM.

Le programme de rachats de titres de bons du Trésor américain initié le 3 novembre 2010 par la Réserve Fédérale des Etats-Unis (FED) et connu sous le délicat acronyme de QE2 (Quantitative Easing) doit arriver à expiration le 30 juin prochain. Une échéance un tantinet angoissante et à plus d'un titre.

Premier problème : qui achètera de la dette fédérale américaine quand la FED ne le fera plus ?

La Réserve Fédérale est en effet aujourd'hui la première acheteuse de la dette fédérale puisqu'elle acquiert 70 % des émissions obligataires de l'Etat américain, les 30 % restants étant aimablement mis en portefeuille par les investisseurs étrangers, car, aux Etats-Unis, fonds obligataires, banques, fonds de pension et compagnies d'assurance se tiennent depuis plusieurs mois soigneusement à l'écart des bons du Trésor. Il faut dire que ces derniers ne rapportent plus. Bill Gross, le gérant chez Pimco du plus grand fonds obligataire mondial (Pimco Total Return Fund qui a plus de 230 milliards de dollars d'actifs sous gestion), estimait même récemment que les titres à 10 ans du Trésor US offraient une rémunération de 150 points de base (i.e. 1,5 %) inférieure à ce qu'elle aurait dû être. On peut de fait s'étonner, à l'instar de Philippe Delienne, le président de Convictions AM, lors de son dernier point presse du mois de mars, que la dette américaine à dix ans se paie quasiment comme le Bund allemand alors que les finances publiques des deux Etats ne sont nullement comparables et qu'augmentent chaque jour davantage les doutes sur la capacité de l'Amérique à rembourser une dette qui frôle désormais les 14.000 milliards de dollars. De telles anomalies, on le sait, n'ont qu'un temps et le risque de correction et donc de pertes sur le marché obligataire américain n'est pas à prendre à la légère. Dans un tel contexte, concevoir qu'outre-Atlantique les acheteurs non-gouvernementaux se substituent d'un claquement de doigt à la FED le 30 juin venu est difficile. Or, c'est là que le bât blesse car les Etats-Unis ne peuvent plus se refinancer, si les investisseurs privés ne se dévouent pas pour prendre la relève de la banque centrale américaine à la fin du premier semestre. Et on peut raisonnablement imaginer qu'ils ne le feront pas avant que les rendements augmentent substantiellement. Le krach obligataire menace donc. C'est que l'on appelle un léger problème.

Deuxième problème : un QE3 serait un remède pire que le mal

D'aucuns exhortent par conséquent la Réserve Fédérale à ne pas suspendre ses achats de dette fédérale, autrement dit à lancer un troisième plan d'assouplissement quantitatif. Les idées les plus simples ne sont hélas pas (toujours) les meilleures. Dans le cas présent un maintien du Quantitative Easing ne serait pas sans entraîner son lot d'effets pervers. Chez Convictions AM, on considère qu'une nouvelle campagne d'assouplissement quantitatif ne provoquerait rien moins qu'une hyperinflation. « Imaginons que la Fed poursuive son quantitative easing et que les banques se remettent à créer de la monnaie en accordant du crédit au même niveau qu'avant crise, la masse monétaire progresserait alors, selon certains calculs, de 70 % ! C'est énorme, et on ne peut pas accepter cela, parce que derrière c'est de l'hyperinflation, » déclare Philippe Delienne qui juge par ailleurs que la nécessité d'un QE3 doit être aussi soupesée à l'aune des succès du QE2. Or ceux-ci sont relatifs. Lorsqu'elle a lancé le QE2, la FED avait pour objectif de soutenir l'activité en prévenant le risque de déflation, de faire monter le prix des actifs boursiers et immobiliers de sorte que se rallument les ardeurs consuméristes des ménages américains et de provoquer une embellie sur un marché de l'emploi sinistré. Parmi les réussites à porter au crédit de cette politique monétaire non conventionnelle, figurent l'irrésistible ascension de la bourse américaine ces derniers mois (le Dow Jones s'est adjugé 23 % entre le 31 août 2010, date à laquelle Ben Bernanke a annoncé le futur QE2, et le 31 mars 2011) et la remontée des anticipations d'inflation - un succès qui a cependant son revers puisque à force de déverser de pleins seaux de liquidités dans le système financier mondial, Helipcoter Ben a également contribué à une envolée du cours des matières première plutôt pernicieuse à terme pour le pouvoir d'achat des ménages américains. Le maintien du système à flots a aussi permis à la reprise de l'emploi de s'installer : la job machine américaine a beau ahaner, elle s'ébroue peu à peu, les chiffres de mars le confirment avec 216.000 créations de postes et un taux de chômage en repli à 8,8 %. Pour le reste, l'immobilier américain, en crise depuis 2007, n'a pas encore touché le fonds : les prix immobiliers ont de nouveau baissé ces dernières semaines outre-Atlantique et une nouvelle intervention de la FED ne changerait pas la donne. Pour résumer, le QE2 a partiellement rempli son office et il est difficile de voir ce que le QE3 apporterait de plus sinon des tensions inflationnistes intolérables. Dans ces conditions, la FED semble bel et bien coincée entre Charybde et Scylla : soit ne plus acheter de titres du Trésor et mener les Etats-Unis droit au krach obligataire ; soit faire une nouvelle fois étalage de ses largesses et ne rien gagner d'autre que l'hyperinflation.

Une troisième voie possible

Alexandre Hezez, responsable de la gestion de Convictions AM, imagine toutefois une troisième voie après une observation de la composition du bilan de la FED. « Quand les investisseurs déclarent qu'ils ne veulent pas acheter de bons du Trésor américain, ils ne disent pas qu'ils ne veulent pas de titres d'agences américaines (Fannie Mae et Freddie Mac) ni de Mortgage-Backed Securities (MBS), des titres hypothécaires américains qui offrent plus de rendement). Et des titres de ce genre, la Réserve Fédérale en détient à peu près 1100 milliards de dollars et, comme par hasard, elle a commencé à mandater les grands institutionnels comme BlackRock pour voir de quelle façon les vendre. » Le scénario qui se dessine selon Convictions AM est donc le suivant : la FED n'aura pas besoin d'en passer par un QE3 et de prendre le risque concomitant de la création monétaire et de l'hyperinflation pour continuer à acheter de la dette fédérale si les investisseurs s'obstinent à n'en pas vouloir. Elle est en effet en capacité de financer ses achats de dette fédérale américaine sans faire tourner la planche à billets ni alourdir son bilan. Il lui suffit pour ce faire de vendre ses titres hypothécaires aux fonds de pension et aux gérants obligataires et le tour est joué. Une solution idéale à bien des égards, insiste Philippe Delienne: «Cette troisième voie permet de ne pas créer de monnaie, de remonter tranquillement les taux d'intérêt (les courts) et d'éviter que les anticipations inflationnistes ne se mettent dans les taux longs. » En somme, d'éviter le krach obligataire et l'hyperinflation. Qui dit mieux...

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