En bourse, il faut se préparer à de nouvelles secousses

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Après trois premières semaines d'août sanglantes, les marchés actions connaissent depuis quelques jours une relative accalmie. Peut-on considérer que le pire est passé et que l'heure est venue de retourner en bourse ?

David Ganozzi (FF Fidelity Patrimoine) : Nous avons connu une rupture de l'environnement boursier extrêmement rapide et brutale à partir de la fin juillet. Le décrochage des marchés actions résulte de la conjonction explosive de deux facteurs : premièrement, les chiffres du PIB américain du 1er trimestre ont été spectaculairement révisés à la baisse, la croissance ne ressortant plus qu'à +0,4 % ; cela a changé le regard que portaient les investisseurs sur la conjoncture aux Etats-Unis. Deuxièmement, l'extension des tensions au sein de la zone euro avec la mise sous pression de grands pays comme l'Espagne, l'Italie, voire même la France, a, elle aussi, favorisé une montée du stress financier. Le problème est que depuis, la conjoncture va de mal en pis. Le Philly FED, l'indice d'activité manufacturière de la FED de Philadelphie, s'est effondré. La confiance du consommateur aux Etats-Unis s'est détériorée et la croissance américaine du 2e trimestre a été, comme au 1er trimestre, revue à la baisse à +1 %, contre +1,3 % en première estimation. Nous sommes du coup passés d'une situation de ralentissement assez ordinaire et plutôt gérable à un risque non négligeable d'entrée en récession des Etats-Unis. Quant à la zone euro, malgré l'actuel répit, ses problèmes de gouvernance demeurent. Et ses indicateurs de conjoncture ne sont pas non plus fameux. Par conséquent, même si la baisse de la bourse a été d'une grande ampleur et que les valorisations sont à des niveaux hallucinants au regard de l'envolée des primes de risque, la dynamique actuelle des marchés actions ne paraît pas très rassurante. L'investissement en bourse reste risqué.

Faut-il alors tout vendre ?

Non, et tout dépend du degré d'activité et de motivation de l'investisseur. S'il est sur un horizon de long terme, les très basses valorisations des actions peuvent être mises à profit, sous réserve d'être à court terme prêt à traverser encore des phases très compliquées et encaisser des secousses importantes. La volatilité sur les marchés financiers devrait rester forte.

Les analystes financiers anticipent aujourd'hui, pour les entreprises du S&P 500, des bénéfices 2011 en hausse de +17 % ; dans le même temps, les économistes tablent sur une croissance du PIB U.S. près de 10 fois moindre cette année. Au vu de ce décalage, ne doit-on pas parier sur une forte révision à la baisse des prévisions des bénéfices aux Etats-Unis et donc sur une poursuite de la baisse de la bourse ?

On peut le craindre. Le risque sur le marché actions américain est que les prévisions économiques soient, elles-mêmes, encore trop optimistes et que nous ayons une mini-récession aux Etats-Unis, récession dont la probabilité s'accroît et qui, si elle survenait, appellerait des révisions très prononcées des estimations de profits, qui, pour leur part, ne sont pas encore dans les cours.

Mais vous évoquiez des niveaux de valorisation d'une extrême faiblesse... Ne nous prémunissent-ils pas contre une débâcle majeure ?

Le problème est que les faibles valorisations n'ont jamais empêché la bourse de baisser. Ma crainte est en outre qu'historiquement les marchés actions touchent leur point bas au moment où l'économie touche, elle-même, son point bas. Nous n'y sommes peut-être pas encore.

Quelle est selon vous la probabilité d'une entrée en récession des Etats-Unis ?

Difficile à dire mais cette probabilité ne semble désormais plus inférieure à 20 %, ce qui n'est pas négligeable. Et ce risque de récession est d'autant moins à prendre à la légère que nous sommes dans un schéma où les anticipations des financiers influent sur l'économie réelle. Elles deviennent auto-réalisatrices. Ce fut frappant dans le cas de l'Italie. Voilà un pays fortement endetté mais qui grâce à des coûts de financement raisonnables est parvenu jusqu'à présent à stabiliser son ratio de dette. Soudainement, les investisseurs se sont mis à douter de sa capacité de remboursement, ce qui a fait monter les coûts de financement de la dette italienne et, cette fois, la solvabilité de l'Italie s'est retrouvée réellement compromise, jusqu'à ce que la BCE lui apporte son soutien.

Lors du symposium de Jackson Hole, Ben Bernanke n'a pas annoncé le lancement d'un QE3, un nouveau programme d'assouplissement quantitatif mais il a laissé la porte ouverte à de nouvelles interventions si la situation l'exige. Un QE3, dans l'hypothèse où il viendrait à voir le jour, ne pourrait-il pas entraîner une remontée des marchés actions comme l'annonce du QE2, voilà un an, l'avait fait ?

Je suis pour ma part extrêmement sceptique sur le rapport de causalité qu'établissent certains entre QE2 et remontée des marchés actions. Ce que beaucoup oublient, c'est qu'un nombre assez important d'indicateurs macro-économiques qui avaient fléchi durant l'été 2010 du fait d'un ralentissement de milieu de cycle ont commencé à se redresser au moment même où Ben Bernanke donnait le coup d'envoi d'une nouvelle phase de quantitative easing à Jackson Hole. Ces mêmes indicateurs ont atteint des plus hauts historiques à la fin de l'hiver, début 2011. J'en conclus que les marchés actions ont monté, avant toute chose, pour prendre en compte l'amélioration de la conjoncture mondiale et l'accélération de la croissance.

A quoi a servi le QE2 alors ?

La FED est là pour s'assurer du bon fonctionnement des marchés financiers et que ne surgissent pas des problèmes de liquidité qui pourraient conduire à des flambées des taux d'intérêt. Sous la houlette de Ben Bernanke, elle s'y emploie et par tous les moyens, que ce soit via le QE2, le QE3 ou en indiquant qu'elle laissera ses taux d'intérêt bas pendant deux ans, une chose incroyable, qu'on avait jamais vue de mémoire de banquier central, et qui est une autre forme de quantitative easing. Et pourquoi fait-elle tout cela ? Pour agir sur la conjoncture ? J'en doute car ce sont les variations significatives des taux d'intérêt qui permettent de le faire, et ses marges de manœuvre en la matière sont réduites. En pratiquant l'assouplissement quantitatif, la FED livre en fait un seul message : je ferai tout, nous dit-elle, pour maintenir les taux bas sur l'ensemble du marché des obligations, et je le fais afin d'éviter à tout prix un krach obligataire. Face à une telle résolution, je me dis qu'il ne sert à rien d'être sous-exposé sur les obligations.

Pour revenir à la conjoncture dont l'évolution scellera selon vous le sort des indices boursiers, quel est votre pronostic

? Je crois pour l'heure davantage à une croissance très molle qu'à une récession. Le repli des prix des matières premières commence à se voir. Le consommateur pourrait recouvrer peu à peu une partie du pouvoir d'achat qu'il avait perdu avec la flambée de celles-ci. La reprise au Japon est beaucoup plus rapide que prévu et les entreprises sont en grande forme. Tout ceci-plaide pour un scénario qui ne serait pas un scénario catastrophe. Reste que nous sommes aujourd'hui face à un problème de perte de confiance et que les choses peuvent s'envenimer. Entretien réalisé par Vincent Bezault

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