LTRO kezako ?

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Lors de sa conférence de presse mensuelle du 8 décembre dernier, la Banque Centrale Européenne a annoncé une nouvelle facilité de refinancement destinée aux banques d'une maturité de trois ans. Les marchés, qui espéraient alors des achats massifs d'obligations souveraines pour mettre un terme à la crise, font la moue. Mario Draghi a récemment ironisé : «Peut-être aurais-je dû l'appeler la Grosse Bertha [...] et tout le monde aurait écouté »(1) !

La donne change-t-elle avec le LTRO ?

Le rebond n'aura lieu que plus tard, après l'adjudication de 489 milliards d'euros au premier round de cette opération inédite. Un rebond conséquent, puisque depuis mi-décembre, l'Eurostoxx 50 et les obligations italiennes à 10 ans se sont envolés de 15 % ! Si bien qu'un nouveau consensus s'installe dans le marché : le LTRO à 3 ans change la donne pour les actifs risqués et bien naïfs ceux qui resteraient prudents alors que des euros par centaines de milliards sont injectés dans l'économie. Est-ce vraiment le cas ?

le quantitative easing est une chose...

Une simplification régulièrement diffusée est d'assimiler cette opération à de l'assouplissement quantitatif (en anglais, quantitative easing), politique activement menée aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Dans ces pays, la crise financière a causé une chute brutale de la consommation des ménages en 2009, entraînant de fortes pressions baissières sur les prix des biens et des services. Survient alors le risque de déflation : les ménages préfèrent retarder encore leurs dépenses et profiter de prix inférieurs demain. Pour éviter ce dangereux cercle vicieux, la Federal Reserve et la Bank of England ont massivement acheté des Bons du Trésor émis par leurs gouvernements respectifs, avec pour objectif de maintenir les anticipations d'inflation autour de 2%(2). La quantité de monnaie injectée est donc décidée par la Banque Centrale. Un préalable indispensable à la réussite de ces opérations : le gouvernement doit être crédible sur le plan budgétaire, c'est-à-dire qu'il ne doit pas profiter de cette situation (des taux très bas) pour dépenser ce qu'il ne pourra jamais rembourser.

...le LTRO, une autre

Dans la Zone Euro, le contexte est fort différent. A cause de la crise de la dette souveraine, les banques européennes n'inspirent plus confiance : le marché obligataire leur est fermé alors qu'elles doivent lui rembourser près de 1 000 milliards d'euros sur les trois prochaines années(3). Si la Banque Centrale n'intervient pas, les institutions financières risquent de couper tout crédit à la sphère privée (ménages et aux entreprises) : elles utiliseraient les liquidités ainsi dégagées pour payer leur propre dette. La crise se transmet alors à l'économie réelle, ce qu'on appelle parfois le credit crunch (NDLR : assèchement du crédit) Ainsi, la BCE a allongé la maturité d'un instrument déjà existant, le Long Term Financing Operation (LTRO), de un à trois ans. Ce faisant, elle réduit considérablement le risque de faillite à court-terme du système car les liquidités empruntées par ce biais ne doivent être remboursées que dans trois ans. Les conditions de ces prêts sont cependant plus restrictives qu'il n'y paraît. Premièrement, le taux n'est pas de 1% mais il est variable : il correspondra à la moyenne des taux directeurs sur les trois prochaines années. Il semble faible pour l'instant mais on connaît la réactivité de Francfort face aux tensions inflationnistes. Plus important encore, ces prêts sont collatéralisés, ce qui réduit considérablement le risque pris par la BCE. Pourquoi ? Prenons un exemple de la vie courante : votre beau-frère Jacques vous fait part de soucis temporaires, de son banquier frileux, d'un dégât des eaux, bref, il aurait besoin de 10 000 euros. Vous lui faites globalement confiance mais cela reste une somme, et vous appréhendez son intérêt pour le poker. C'est alors qu'il vous propose de vous laisser sa berline, qui vaut le double, dans votre parking : vous pourrez l'utiliser tant qu'il ne vous a pas remboursé. Avouez qu'il devient difficile de refuser ce coup de pouce, cette garantie étant une forte incitation à rembourser et suspendre temporairement les parties de cartes ! Le collatéral apporté en garantie à la BCE est évalué avec une grande prudence. Typiquement, pour les nouveaux actifs éligibles depuis décembre 2011 (certaines créances bancaires), une valeur comptable de 600 milliards d'euros ne permet d'emprunter que 200 milliards1. Dernier élément à prendre en compte si l'on veut évaluer le montant exact de liquidités injectées dans le système bancaire, ne pas oublier de soustraire les montants qui étaient déjà empruntés à la BCE ! Ainsi, lors de la première opération, 192(3) milliards d'euros ont été effectivement prêtés (et non 489) tandis que l'adjudication d'avant-hier n'aura contribué qu'à une augmentation de la masse monétaire de l'ordre de 300 milliards d'euros, et non 530.

Le LTRO ne fait pas tout

Le LTRO à 3 ans a provoqué un regain d'enthousiasme très net sur les marchés, et en partie justifié : les banques européennes, notamment italiennes, espagnoles ou françaises voient leur risque de liquidité décroître. Mais il est aussi mal compris : le LTRO diffère du quantitative easing par son objectif, sa mise en place et le risque pris par la Banque Centrale. Mis dans la perspective de la crise de la dette souveraine, ce nouvel instrument ne traite qu'un symptôme secondaire : la restriction du crédit aux entreprises et aux ménages. La nécessité de réduire les déficits publics, dernière composante de la demande, reste à l'inverse toujours aussi urgente. (1) : Mario Draghi, entrevue avec le Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24 février 2012. Les marchés avaient appelé « bazooka » les hypothétiques achats illimités de dette souveraine par la BCE. (2) : Quantitative Easing Explained, Bank of England (3) : Estimations de Laurent Fransolet, Barclays Capital Research, 24 février 2012.

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