Convictions AM : un nouveau process de gestion des risques après 2011
L'exercice 2011 qui s'est soldé par un recul de 12,3 % de son navire amiral Convictions Premium a débouché sur une remise en question de Convictions AM avec à la clef, une amélioration du process de gestion, dont Philippe Delienne, le président de l'asset manager, expose les grandes lignes.
Depuis le début de l'année, Convictions AM a modifié son processus de gestion des risques.« Nous avons ajouté une batterie d'indicateurs pour anticiper les risques de stress incontrôlable et de dislocation du marché, » répond Philippe Delienne. « Nous avons traversé une période exceptionnelle d'accumulation des risques macro-économiques qui a peu de chance de se reproduire. Mais si tel était le cas, nous avons acquis l'expérience nécessaire et mis en place les outils adéquats pour y faire face. Notre processus de gestion s'est renforcé et il est mieux adapté aux situations les plus improbables. »
Une évolution nécessaire commandée par les difficultés rencontrées lors du second semestre 2011. Des difficultés que le patron de Convictions AM explique de la manière suivante : « Notre processus de gestion des risques n'a pas été adapté à une combinaison de conditions macro-économiques, politiques et de marché inédites. Ce stress s'est nourri d'évènements tangibles mais aussi de rumeurs imprévisibles, vraies ou fausses. Ces rumeurs ont balayé les scénarios qui reposaient sur des analyses macro-économiques, financières ou géopolitiques. Pour reprendre les choses dans l'ordre, au début du second semestre le contexte économique mondial est devenu incertain : conséquences du tremblement de terre et du tsunami au Japon, instabilité des prévisions sur l'économie américaine, inquiétudes sur un ralentissement de l'économie chinoise liées aux mesures pour lutter contre l'inflation. La crise de la dette européenne qui est allée crescendo à partir du mois de mai a propulsé le stress à son comble. » « Pour la première fois, la signature des Etats européens a été remise en cause avec en ligne de mire la perspective d'une, voire de plusieurs faillites d'Etats en Europe. Du jamais vu. Après la Grèce, l'Irlande et le Portugal, trois pays sous aide financière, les dettes souveraines de l'Espagne et de l'Italie ont été attaquées sur les marchés. Cette crise n'a pas été seulement financière mais surtout politique car les dirigeants européens n'ont pas su prendre les décisions qui pouvaient rapidement éteindre l'incendie. Le politique, et c'est une nouveauté, a pris le pas sur l'économique et le financier. Le stress a gagné les dirigeants politiques, les régulateurs européens et les investisseurs. Totalement désorienté, le marché a sur-réagi aux informations et aux rumeurs jusqu'à la fin du mois de novembre. » Ce stress de marché s'est caractérisé « par une très forte volatilité non directionnelle qui au cours de cette crise a duré de façon exceptionnelle. L'importance prise par les rumeurs auprès des opérateurs de marché a bousculé les paradigmes de nos scénarios. Ces rumeurs ont provoqué des variations de 10% parfois 15% en quelques minutes sur certains titres. Ce fut le cas en août dernier avec la rumeur de la faillite de la Société Générale, puis celle de la dégradation de la notation de la France qui a fait brutalement plonger les marchés... » « Les bonnes nouvelles, car il y en a eu, notamment au mois d'août lorsque la Réserve Fédérale a annoncé que l'objectif des taux directeurs américains serait maintenu entre 0% et 0,25% jusqu'en 2013, ont été balayées par les rumeurs. Le stress se mesure par le prix que l'on est prêt à payer pour s'assurer contre une baisse du marché. Ce prix s'exprime par la volatilité implicite calculée à partir du prix des options. Au pire moment de la crise, la volatilité s'est rapprochée de 60% alors que la limite acceptable pour nous se situe entre 30% et 35%. Au-delà de cette fourchette, il devient très difficile de gérer un portefeuille, en particulier avec des stop loss. »
De ce constat, l'équipe de gestion de Convictions AM a tiré de nouveaux principes de gestion des risques : « Dès que le seuil de 30%-35% de volatilité implicite sera dépassé, nous réduirons les positions à un niveau acceptable de risque, désactiverons les stop loss pour éviter les aller-retour perdants sur des titres et enfin, nous stabiliserons le portefeuille en attendant la baisse de la volatilité, » souligne Philippe Delienne Ce dernier admet cependant que la hausse excessive de la volatilité n'est pas la seule contributrice à la contre-performance du second semestre 2011 : « Nous avons été [aussi] frappés par une crise de liquidité durable sur le marché obligataire. Aux prises avec une crise de liquidité sur le marché interbancaire provoquée par les craintes sur l'exposition des banques aux risques souverains, les banques ont dû faire face aux exigences du régulateur bancaire européen. L'Autorité bancaire européenne (EBA) a décidé de faire passer le ratio de fonds propres durs (Core Tier one) de 8% à 9% en juin prochain. Cette augmentation des fonds propres a été déterminée en comptabilisant toutes les dettes souveraines périphériques détenues en portefeuille à la valeur de marché. » Deux options se sont alors offertes aux banques pour se conformer aux exigences du régulateur : une recapitalisation ou une diminution du bilan. En plein déprime boursière, dans l'incertitude de pouvoir lever des capitaux sur le marché, la majorité des banques s'est résignée à diminuer les engagements grands consommateurs des fonds propres prudentiels. Ce fut le cas de la tenue de marché (market making). Les banques ont aussi diminué massivement leurs engagements sur les titres d'Etat périphériques. Du coup, les cours de ces obligations ont baissé et les rendements ont augmenté dangereusement. Il faut donc être en mesure de repérer ce type de risque avant qu'il ne se matérialise. Le volume de transactions est un bon indicateur de l'état de liquidité du marché mais aussi les écarts de prix acheteur/ vendeur sur un titre. La conséquence du stress inhabituel du marché et de la crise de liquidité sur le marché obligataire a été de l'aveu même de Philippe Delienne que le « processus de gestion des risques qui nous avait fait traverser la crise de 2008 sans dommages avec une perte de -3,5% sur le portefeuille alors que l'Eurostoxx s'était replié de 43,3%, n'a pas bien fonctionné en 2011. En période de fonctionnement normal des marchés, nous utilisons les stop loss pour nous mettre à l'abri d'un certain seuil de baisse sur les titres que nous détenons. De plus, pour protéger les portefeuilles des conséquences des crises imprévisibles, d'une violente intensité, où l'on assiste à l'augmentation de la volatilité sur les marchés et à des phénomènes de corrélation à la baisse entre actifs, nous disposons d'un système conçu par Convictions AM. Il s'agit de la Couverture Active des Risques Extrêmes (CARE), une stratégie de couverture systématique du portefeuille à travers la gestion d'un panier d'options. Les effets bénéfiques du CARE se sont fait sentir en 2008. Mais pas en 2011, car le stress des marchés et la crise de liquidité sur certaines obligations nous ont pris en tenaille. Nous avons été confrontés à la décorrélation entre les actifs devenus illiquides que nous détenions en portefeuille et les actifs liquides qui nous servaient de couverture. Les titres illiquides ont évolué, non pas en fonction des informations qui pouvaient faire varier le marché mais en fonction des mouvements d'achat ou de vente. Quant aux titres liquides, ils variaient à la hausse ou à la baisse en fonction des informations, des rumeurs, mais aussi parfois sans aucune raison... Nous avons assisté à une dislocation du marché : la couverture des positions est devenue impossible. » L'équipe de Convictions AM en a tiré les enseignements suivants : « Sur les obligations, dès que l'écart de prix acheteur /vendeur dépasse 1,5%, il convient de céder autant que faire se peut les actifs illiquides et ne pas faire varier les positions de couverture pour éviter de perdre de l'argent. »
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