Actions brésiliennes : naissance d'une classe d'actifs

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À première vue, le tableau n'invite guère à l'euphorie. En politique, les institutions démocratiques semblent incapables de reprendre l'élan réformiste, qui caractérisait le gouvernement Fernando Henrique Cardoso et le premier mandat de Lula. En économie, en plus d'un ralentissement prononcé (croissance limitée à +0,9% en 2012), le Brésil est confronté à un regain de tensions inflationnistes (+6,49% au cours des 12 derniers mois, à fin avril 2013), qui a conduit la banque centrale du pays à relever son principal taux directeur à 7,5%. Une perspective de restriction monétaire qui ne fait rien pour galvaniser les marchés locaux, donc. Et pourtant. Plus qu'ailleurs, le secteur privé brésilien recèle un potentiel de création de valeur conséquent à moyen et long terme. Pour plusieurs raisons, à commencer par la macroéconomie elle-même. Car le trou d'air actuel cache des fondamentaux vigoureux. Alors que la plupart des pays émergents doivent l'essentiel de leur croissance aux exportations, le Brésil peut compter sur une demande domestique solide, gagée par un enrichissement continu des classes moyennes et par la persistance de lourds besoins d'investissements (infrastructures, éducation, outil de production à moderniser...). Ce n'est pas tout. L'endettement public est largement sous contrôle, tandis que les importantes ressources naturelles garantissent l'indépendance énergétique et alimentaire du pays. Enfin, l'économie brésilienne est encore relativement « fermée », en témoigne la modeste contribution des exportations (seulement 12%) dans le PIB national. En retour, cet aspect rend les entreprises peu sensibles aux aléas du commerce international, ce qui renforce la résilience de l'économie face aux phases baissières des grands cycles mondiaux. Pour toutes ces raisons, une grande part des valeurs brésiliennes réunissent les conditions d'une performance à la fois durable et autonome. Et les investisseurs ont désormais les moyens de capter ces potentialités à moindre risque. D'un côté, le durcissement des pratiques de gouvernance d'enteprise et la stabilsation des cadres juridiques et fiscaux offrent aux investisseurs des conditions propices à l'investissement à long terme. De l'autre, le solide ancrage d'une démocratie parlementaire à l'Occidentale limite en retour le risque politique. Voilà pour le tableau général. Mais le Brésil n'est pas qu'une histoire de réquilibrage macroéconomique et de climat des affaires assaini. S'arrêter à cette seule analyse serait trompeur, car elle amenerait à considérer les marchés brésiliens comme un tout que l'on pourrait adresser passivement, via une simple exposition indicielle. Faute de connaissance locale, de nombreux investisseurs internationaux se tournent d'ailleurs en priorité vers les ETF. Une façon de profiter du dynamisme du secteur privé local, tout en faisant l'économie de la recherche du meilleur véhicule de placement. Bien commode, ce calcul a toutefois un prix : il prive les investisseurs des principaux moteurs de performance. Car au Brésil plus qu'ailleurs, la performance réside moins dans les grands indices que dans le détail de la cote, constitué d'un réseau très dense de petites et moyennes entreprises dynamiques. L'appréciation de ce gisement de valeur nécessite toutefois d'être hautement sélectif dans le choix des titres, plus encore que pour les grandes capitalisations. Ici encore, plusieurs éléments expliquent cette approche. Tout d'abord, la composition du Bovespa, l'indice phare de la cote brésilienne, est loin de refléter la réalité économique du pays. Les valeurs liées aux matières premières et les banques pèsent à elles seules plus de la moitié de la référence (repectivement 32% et 25%), alors qu'elles représentent à peine 11% de l'économie réelle (respectivement 4.1% et 6,7% du PIB). À l'inverse, l'éducation et la santé ne comptent que 0,7% de l'indice, quand sa contribution au PIB dépasse 18% ! D'où une distorision de la performance à la hauteur de l'ampleur de ce biais sectoriel. Autre écueil, les grands bureaux d'analystes Sell Side focalisent leur suivi sur les seules valeurs représentées dans l'indice. Par nature court-termistes et versatiles (jusqu'à une dizaine de révisions par an), leurs recommandations décorrèlent donc les cours des fondamentaux des entreprises au profit d'une logique de flux, par définition peu prévisible. Si elle n'est pas neutre en matière de risque, cette polarisation entre grandes valeurs et reste de la cote est aussi une opportunité. Délaissées par les investisseurs du fait de leur faible documentation, les petites et moyennes valeurs ne sont pas toujours valorisées à leur juste prix, alors même que les niches de marché et autres sous-secteurs économiques sur lesquels elles sont positionnées peuvent parfois offrir des potentiels de croissance à la chinoise. Pour autant, il n'est pas question de passer à côté du potentiel bien réel des Blue Chips. Tout au plus faut-il conditionner les décisions d'achat à une stricte analyse discrétionnaire, fondée sur une analyse poussée de leurs fondamentaux (lecture des reprortings disponibles, mais surtout visites régulières des entreprises, de leurs équipes de management, permettant de tirer des conclusions d'investissement autonomes). Pour toutes ces raisons, le marché des actions brésiliennes est plus que jamais propice à une gestion active de type Bottom-Up, fondée non seulement sur une relation de proximité avec les équipes dirigeantes, mais aussi sur une grande liberté de conviction des gestionnaires d'actifs dans leurs choix d'investissement. Et ce marché ne manque pas de profondeur, puisque la cote comprend plus de 300 valeurs et affiche une capitalisation supérieure à 1.200 milliards de dollars. Pourtant adossés à des moteurs de performance durables et autonome, les actions brésiliennes sont encore trop peu explorées par les investisseurs et restent sous-valorisées. Or, elles sont bien plus qu'une simple composante d'un ensemble abusivement réunies sous la vocable réductrice de « marchés émergents » ou de BRICS. Elles sont devenues au fil des ans une classe d'actifs à part entière, qui a trouvé sa place dans les allocations à long terme et dont le profil apporte aux portefeuilles un moteur de performance réellement diversifiant. Pour ceux qui s'engagent à maintenir l'exposition au Brésil, la récompense peut être prometteuse sur le long terme. Mais pour cela, les investisseurs ont besoin d'explorer de nouvelles possibilités et doivent être, surtout, plus sélectifs. Paulo Del Priore - Directeur Général de Victoire Brasil Investimientos

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