Bourse : les chiffres d'affaires seront la clef (Emmanuel SOUPRE - Neuflize Private Assets)

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Les chiffres d'affaires seront déterminants (Emmanuel Soupre - Neuflize Private Assets)

Nous nous apprêtons à rentrer de plain pied dans la saison de publication des résultats en France. Quels sont les éléments de communication des entreprises auxquels vous serez particulièrement vigilant ? Et quelles conséquences en tirerez-vous en matière de stratégie d'investissement ?

Malheureusement, la période actuelle ne se caractérise pas par sa croissance. Incertaine dans les pays émergents (transition vers des économies plus adossées à la consommation plutôt qu'à la production industrielle, faiblesse du Brésil, etc), meilleure aux USA, elle reste très atone et molle en Europe. Les entreprises, à chaque fois que nous les rencontrons, mettent l'accent systématiquement sur la "top line", autrement dit le chiffre d'affaires. En effet, la priorité d'aujourd'hui n'est pas de veiller sur la marge, mais d'abord de vérifier que le carburant qui alimente le moteur est là. Comme les entreprises, nous cherchons donc à identifier les sources de maintien ou de croissance des chiffres d'affaires. Pour illustrer à quel point l'évolution des chiffres d'affaires est primordiale, rien de mieux hélas que de regarder ce qui affecte le secteur des télécoms en Europe : il subit une baisse ininterrompue du chiffre d'affaires depuis des années. Comment dans ces conditions peut-il créer de la valeur ? La gestion par les réductions de coûts a ses limites; et l'on a vu que lorsqu'elles sont atteintes, la préservation des cash flows passe pour les groupes pris dans cet engrenage infernal par une baisse du dividende et donc du rendement, ce que les actionnaires détestent. Nous questionnons par conséquent les entreprises pour savoir ce qu'elles font pour stimuler le chiffre d'affaires : actions commerciales et marketing, innovation, tous les moyens identifiés facteurs de différenciation. En fait, la période actuelle est particulière : elle tranche avec les époques passées où la croissance de l'activité était toujours en territoire positif. Mais depuis le début de la crise, on observe que la croissance moyenne des chiffres d'affaires s'étiole : tout d'abord croissance à « double digit » (NDLR : croissance à « deux chiffres ») elle est devenue croissance à «high single digit » (Croissance à un chiffre comprise entre 5 et 10 %) , puis maintenant croissance à "low single digit" (Croissance à un chiffre comprise entre 0 et 5 %). Il est donc essentiel d'identifier les sociétés qui prennent les meilleures initiatives capables de faire clairement progresser leurs ventes, en absolu comme en relatif, au sein de leur secteur.

Que vous inspire la remontée des taux longs qu'a déclenchée l'annonce par Ben Bernanke d'une sortie progressive du quantitative easing ? S'agit-il pour vous d'un facteur de risque à prendre en compte dans votre gestion ?

Très communément et par simplification, les marchés considèrent une baisse des taux comme favorable aux actions et vice-versa. En fait, l'analyse doit être plus subtile. Dans le cas des Etats-Unis, les taux ont été particulièrement administrés par la Fed. Ben Bernanke a apporté aux marchés et à l'économie les deux remèdes essentiels au rétablissement du grand malade : des taux artificiellement bas pour autoriser un refinancement au coût supportable et des liquidités pour garantir aux ménages et aux entreprises qu'elles ne manqueront pas de ressources à coût réduit. Cette politique monétaire a fonctionné, puisque la croissance reprend petit à petit ; mais elle a aussi prodigué à la spéculation une source de financement de ses opérations, ce qui constitue un danger. Dès lors, Ben Bernanke doit agir avec finesse : faire comprendre aux spéculateurs que l'argent facile et à bon compte va se tarir, et surtout faire comprendre aux agents économiques que le retrait progressif à venir des perfusions est un signe d'amélioration et de restauration de la santé, et que l'attention portée au convalescent ne sera aucunement relâchée. Le risque serait donc pour notre gestion d'assister à un dérapage brutal des taux. Si un tel accident survenait et quels qu'en soient les facteurs déclencheurs, il serait évidemment mal vécu par les marchés. Mais en raison des excès d'épargne dans le monde, ce n'est pas notre scénario. C'est pourquoi nous veillons scrupuleusement à construire notre gestion autour de sociétés et de thèmes à grande visibilité : ceci ne signifie pas "défensif", mais "robuste" et "visible", dans la mesure où les activités concernées ne sont pas fondamentalement remises en question par des chocs de marché. La consommation, la santé, l'innovation technologique, l'accompagnement des tendances démographiques sont des thématiques d'investissement qui cadrent avec notre approche. Elles nous permettent à la fois de progresser (car elles connaissent de la croissance) et de résister à d'éventuels chocs cycliques et de marchés qui surviennent souvent quand on n'y pense pas.

Le ralentissement de la croissance chinoise paraît pour l'heure maîtrisé. Mais il est perçu par beaucoup de professionnels comme une menace. De quelle manière l'appréhendez-vous ?

La Chine a été la locomotive de l'économie mondiale ces dernières années et tout particulièrement depuis 2007 en prenant le relais des pays développés, touchés par la crise. On pourrait donc craindre les conséquences d'un ralentissement de cette économie dont le développement a beaucoup bénéficié aux entreprises occidentales. En fait il n'en est rien : comme l'ont fait nos économies pendant les "trente glorieuses", la Chine doit progressivement passer d'un modèle "croissance par l'industrie et l'export" à un modèle plus équilibré où la consommation prend le relais ; en Chine, la répartition est aujourd'hui 35% consommation - 65% industrie, à comparer à 65% consommation - 35% industrie dans nos économies. La transition sera lente et progressive, et peut bénéficier à nos entreprises car elles sont aussi performantes et reconnues sur les sujets liés à la consommation. Cette transition est aussi positive pour les matières premières car elle évite de créer une surchauffe sur leurs prix. Nous sommes par conséquent investis sur tout ce qui peut profiter de la mue de l'économie chinoise en économie développée. La consommation de masse, de luxe, la santé, la certification, les services, la publicité, les innovations sont sources d'activités pour nos entreprises; il ne faut pas oublier aussi que l'élévation du niveau de vie et des salaires des chinois impose à leurs entreprises de chercher de plus en plus activement les gains de productivité : les services d'ingénierie, les éditeurs de logiciels, les équipementiers industriels et d'automobiles sont aussi concernés par cette tendance puissante. Mais quel que soit le thème observé, il est impératif de sélectionner en priorité les sociétés les plus performantes et innovatrices car elles ont comme les autres à convaincre face à une concurrence déterminée et très large.

De quelle manière la confirmation du renforcement de la reprise aux Etats-Unis, la décélération de l'activité en Chine ainsi que la faiblesse de l'Europe conditionnent-elles la structuration du portefeuille de Neuflize France Opportunités ?

Nous sommes encore hélas dans une période d'incertitude; ce n'est pas parce que nous avons évité le pire (explosion de l'Euro, etc...) que pour autant nous sommes définitivement sortis de l'auberge.... En conséquence, notre stratégie est très simple : comme nous savons que les entreprises gèrent le quotidien avec une grande efficacité, nous concentrons notre attention sur la visibilité qu'elles sont capables de nous présenter à 3-5 ans. Pourquoi un regard porté aussi loin ? Parce que ce temps correspond clairement à celui qui est requis pour l'éclosion et pour l'industrialisation de nouveaux services et produits qui seront les moteurs de leurs chiffres d'affaires de demain. Le futur se construit et se prépare dès maintenant. Ainsi, même si les marchés continuent d'être erratiques et "en tôle ondulée", nous voulons investir dans ceux que nous jugeons être les meilleurs représentants de cette faculté de "lire et vivre le futur pour croître". Le stock-picking sera donc, à notre avis, le générateur principal de performance. C'est pourquoi nous y apportons tant d'attention.

Quelles sont vos principales convictions? Quels sont les critères qui président à ces choix ?

Ce n'est pas parce que les sociétés nous "offrent de l'avenir" que nous pouvons y investir n'importe comment. En fait le poids donné à nos convictions est corrigé par la liquidité des titres regardés et par leur volatilité. Nous veillons en permanence à la manœuvrabilité du portefeuille à court terme si nécessaire, tout en conservant le cap de long terme. La création de valeur tient d'abord à la croissance, à laquelle nous portons beaucoup d'attention : en effet, a contrario, une valeur "pas chère" en bourse masque souvent une insuffisance ou une absence durable de croissance, ce que nous n'aimons pas. En fait, nos "top picks" répondent à notre avis à une question que nous nous posons en permanence : comment imaginons-nous telle société dans 5 ans ? Si nous sommes dans l'expectative, si nous avons un gros point d'interrogation , alors nous préférons l'éviter pour l'instant sans pour autant cesser de la suivre car son avenir peut redevenir plus sympathique; et si nous sommes positifs, alors nous la retenons dans notre liste des choix prioritaires; souvent ces sociétés ont déjà démontré dans le passé qu'elles étaient capables de traverser des crises personnelles et d'environnement compliquées pour mieux rebondir ensuite. Et très souvent, regarder à 5 ans concentre aussi notre attention sur leur dynamique d'innovation. Sans classement, voici les principales valeurs : Axa, Sanofi, l'Oreal, Air Liquide, Eads, Essilor, BNP, Ingenico, Dassault Systèmes, Gemalto, Legrand, Michelin, Technip, Bureau Veritas, Zodiac et CGG. Pour toutes, comme pour d'autres encore d'ailleurs, nous pouvons imaginer l'avenir. Même si la macro-économie reste compliquée. Enfin, nous sommes attentifs au "Beta" du portefeuille (mesure technique de la volatilité) : d'une part, le portefeuille investi affiche un "beta" de 0.9, ce qui le rend moins volatil que le marché (qui a un beta égal à 1) (NDLR : avec un beta de 0,9 Neuflize France Opportunités baisse de 0,9 % quand le marché recule de 1 % ; idem à la hausse.) et permet d'être pleinement investi sur nos convictions de moyen-long terme ; d'autre part, nous couvrons le portefeuille (actuellement pour 10% de l'actif), ce qui renforce notre capacité à "absorber" les reculs du marché et donc facilite la question du "timing" d'entrée ou de sortie des porteurs qui ont beaucoup moins à se préoccuper du choix de la période d'intervention ; ils peuvent ainsi clairement réfléchir à la pertinence de nos choix stratégiques d'investissement.

L'été est souvent une période agitée sur les marchés boursiers. Pensez-vous que celui-ci sera calme ?

Je ne sais pas si l'été sera calme ou tempétueux. Ensoleillé ou pluvieux. La météo reste incertaine et peut réserver des surprises. Cela ne pose pas de problème : nous y sommes préparés, même si évidemment nous préférons le calme et le soleil.

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