Ce que la décision de la FED change ou... ne change pas.

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Gustavo Horenstein (Dorval) revient sur les implications de la poursuite du QE

La Fed a pris la communauté financière à contre-pied en décidant de ne pas toucher à son programme de rachats de titres (QE3). Elle motive le fait de ne pas fermer le robinet à liquidités par des incertitudes entourant la croissance américaine, le marché du travail (où la baisse du taux de chômage ne parait pas la pleinement convaincre) et la faiblesse de l'inflation. La croissance américaine que nombre de stratégistes et d'économistes voyaient s'affirmer dans les prochains mois est-elle plus sujette à caution qu'il n'y parait ?

Le message de la Réserve Fédérale, en faisant le choix de ne pas débuter la réduction de son programme d'achat de titres dès le mois de septembre, ne porte pas tant sur la réalité de la reprise que sur le niveau adéquat des conditions monétaires étant donné un marché du travail encore convalescent. La Fed a considéré que la remontée des taux d'intérêt, notamment sur les prêts hypothécaires, depuis le mois d'avril était trop rapide par rapport à la force actuelle de la reprise. La Fed prévoit entre 2% et 2.3% de croissance en 2013 soit 0.3 point de moins que lors de ses prévisions de juin et entre 2.9% et 3.1% en 2014 (3% à 3.5% prévu en juin). Le taux de chômage baisse à 7.3% en août contre 8.1% au même moment l'année dernière. Cependant, d'autres mesures des conditions sur le marché du travail montrent que ce dernier reste fragile. Par exemple, le taux d'emploi (nombre de personnes employées par rapport à la population en âge de travailler) est actuellement de 58.6% contre 62.9% avant la crise et 58.2% au creux de la récession, la durée moyenne du chômage est passée de 17 mois avant la crise à 37 actuellement. Par ailleurs, l'inflation reste très faible, inférieure au 2% que cible la Fed. Il est logique que, conformément à son double mandat de maximiser l'emploi sous contrainte de stabilité des prix, la Fed maintienne un niveau très souple des conditions monétaires.

Est-ce que la Fed ne s'inquiète pas au premier chef de l'envenimement des discussions budgétaires entre Républicains et Démocrates qui pourrait déclencher beaucoup d'attentisme de la part des ménages et des entreprises ?

Le gouverneur Ben Bernanke a rappelé l'importance pour l'économie américaine de sortir de l'impasse budgétaire qui dure depuis 3 ans. L'absence de direction claire sur le budget est sans aucun doute un frein à l'investissement. La stratégie d'une frange des Républicains consistant à mettre dans la balance le financement du gouvernement à partir du 1er octobre contre un retrait de la loi dite « Obamacare » est dénoncée par les stratégistes conservateurs comme Karl Rove. Pourtant, malgré les profonds désaccords entre Républicains et Démocrates, le déficit budgétaire américain s'est réduit de 10% du PIB fin 2009 à 4% cet été, grâce à la baisse des dépenses publiques et à la croissance. Comme le dit l'économiste Anatole Kaletsky « un problème repoussé suffisamment loin dans le temps est un problème résolu ».

Le dollar s'est renforcé face aux autres devises depuis que Ben Bernanke a le 22 mai fait comprendre aux marchés financiers que le Quantitative Easing aurait une fin. Doit-on s'attendre à un affaiblissement sensible du dollar ces prochaines semaines ?

Le parcours du dollar depuis que Ben Bernanke a annoncé la fin du QE « à l'infini » en mai est plus nuancé. Le dollar s'est fortement apprécié face aux devises des pays émergents notamment le réal brésilien, la livre turque, la roupie indienne et indonésienne. En revanche, il s'est déprécié face à la livre britannique, l'euro et même le won coréen et le yen. Ce n'est donc pas tant une hausse du dollar qu'une baisse des devises émergentes. Si le dollar ne s'est pas apprécié face à la plupart des devises des pays développés c'est que (1) la reprise engagée aux Etats-Unis apparait désormais également en Europe et au Japon, (2) le déficit courant américain s'est réduit à 3% du PIB mais continue de peser sur le billet vert alors que la zone euro a un excédent courant record de plus de 2% du PIB.

Les marchés émergents avaient été fortement pénalisés par la perspective d'une fin prochaine du QE3, perspective qui avait entrainé outre la chute des devises émergentes une sortie de capitaux de ces mêmes marchés au profit des marchés occidentaux. Pourrait-on assister à un mouvement inverse ces prochaines semaines ?

Les marchés émergents ont connu un cycle de forte entrée de capitaux extérieurs poussés par les conditions monétaires extrêmement accommodantes dans les pays développés, suivi d'une sortie massive lorsque les conditions sont apparues comme moins accommodante. Ce cycle a eu lieu alors que les pays émergents sortaient d'une période de forte croissance alimentée par les politiques de soutien de la demande consécutive au choc international de 2008. C'est une version miniature des crises classiques des pays émergents des années 90. La grande différence étant que cette fois-ci la dette était majoritairement en devise locale, les réserves de change sont bien plus importantes et les bilans des acteurs publics et privés sont moins soumis au risque de change. Les pays émergents les plus sensibles aux flux de capitaux, ceux avec les plus gros déficits courants comme l'Inde, l'Indonésie, la Turquie, le Brésil, ont une fenêtre de calme qu'ils doivent mettre à profit pour réduire leur déficit extérieur, renforcer leurs réserves de change et adopter les mesures nécessaires pour attirer les financements extérieurs longs. Même si la Fed est très progressive dans sa politique, il n'en reste pas moins que les prochains trimestres verront le stimulus monétaire se réduire au fur et à mesure que l'économie américaine se renforce.

Au-delà des premières incidences positives sur les marchés actions (le S&P 500, le Dow Jones ont culminé suite à cette annonce à des records historiques), quelles peuvent être les répercussions du statu quo décidé par la Fed pour les bourses américaines et européennes ces prochaines semaines ?

En première lecture, la décision de la Fed est positive pour les marchés actions. Une reprise de la croissance accompagnée de conditions monétaire expansionniste est un environnement favorable à cette classe d'actif. Il ne faut cependant pas exagérer l'importance du seul facteur monétaire. La Réserve Fédérale n'a pas assoupli ses conditions monétaires, elle essaye de les maintenir inchangées face à des marchés financiers qui sur-réagissent. Nous sommes plus dans le réglage fin que dans le changement de cycle. La réduction des achats de titres par la Fed reste d'actualité, seule la date exacte est incertaine. Le parcours des marchés actions va donc dépendre des données économiques et des évènements politiques des prochaines semaines.

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