Dettes en situation spéciale : une classe d'actifs pas plus risquée que les dettes d'Etat

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Frédéric Haym, Président de Delta Alternative Management

Alors même que la mesure du risque est devenue un outil de gestion central pour les investisseurs, il est une classe d'actifs dont ces derniers n'ont encore pas pris la pleine mesure. Ce sont les obligations en situation spéciale. Absentes de la plupart des portefeuilles privés et institutionnels, elles souffrent d'une image encombrante d'actifs risqués. À tort. Car cette perception découle d'une vision tronquée de la réalité fondamentale des actifs. Pour plusieurs raisons. Tout d'abord, les obligations en situation spéciale sont souvent portées par les investisseurs de façon contrainte, après avoir essuyé des chutes de valorisation brutales. Largement subie, la forte volatilité passée est de nature à fausser la perception du risque réel de ces actifs, au moment-même où leur valorisation présente reflète des décotes excessives au regard de la réalité fondamentale des émetteurs. Un deuxième biais provient de la liquidité propre à ces titres. En asséchant subitement les intérêts acheteurs, un événement de crédit génère généralement un écartement important des fourchettes de cotation et affecte en retour les niveaux de valorisation. Restent les agences de notation elles-mêmes, qui rangent par convention ces titres dans des segments dits risqués dans un contexte de pénurie d'analyse crédit disponible sur ces émetteurs. D'où un glissement sémantique largement repris à leur compte par les investisseurs. Il est donc logiquement difficile, pour ces derniers, d'allouer massivement des dettes en situation spéciale dans des portefeuilles équilibrés. Mais de quel risque parle-t-on, au juste ? Au fond, cette classe d'actifs est-elle plus risquée que les dettes d'Etat ? En réalité, ces deux types de titre ne diffèrent pas par leur degré de risque, mais par la nature de leur risque. Prenons les emprunts d'Etat. Plus que jamais, l'évolution de leur rendement découle de considérations politiques et donc, arbitraires (discours de banques centrales, décisions de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe, discussions sur les Lois de finance...). D'où un risque de taux d'autant moins rémunéré que les investisseurs n'ont pas de prise sur ces considérations. A l'opposé, le rendement nominal structurellement élevé des obligations en situation spéciale rémunère surtout la difficulté que rencontrent les investisseurs pour quantifier le risque de crédit réel de l'émetteur et pour mesurer les rapports de force avec les créanciers. D'où une dilution et donc, une marginalisation du risque de taux. D'un côté, des rendements excessivement bas, qui ne rémunèrent plus un risque de taux largement politisé. De l'autre côté, des rendements élevés, qui surestiment les risques propres à cette classe d'actifs : celui d'une liquidité défaillante et celui d'une mauvaise appréciation de la qualité de crédit d'un émetteur. D'un côté, donc, un risque sur lequel l'investisseur n'a pas de prise (la sur-réaction des marchés de taux aux propos de Ben Bernanke en atteste). De l'autre côté, un risque largement quantifiable et donc, une volatilité sous contrôle. D'un côté, enfin, des actifs recherchés à des fins de rendement, mais qui n'en offrent plus. De l'autre, des actifs décotés jusqu'à l'excès, qui offrent des perspectives de plus-value dans l'attente d'une meilleure appréhension de leur qualité de crédit réelle par le marché. Disqualifier les dettes en situation spéciale au seul motif que leur risque serait structurellement plus élevé que les marchés de taux ou de crédit plus traditionnels découle donc d'une analyse erronée sur la nature-même de ce risque. D'une part, celui-ci peut en effet être largement atténué, pour peu que l'investisseur se donne les moyens de le mesurer et de le contrôler (il peut le faire indirectement via des véhicules de gestion collective spécialisés, notamment). D'autre part, il est d'autant plus faible que la valorisation de ces titres, souvent déjà au tapis, met son porteur à l'abri d'une nouvelle rechute. Frédéric Haym, Président de Delta Alternative Management

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