La BCE baisse ses taux : en Europe aussi désormais « Bad news is Good News »

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Le mois dernier, la BCE a déçu les investisseurs en n'annonçant aucun changement dans sa politique monétaire et notamment en n'apportant aucune précision sur un possible LTRO qui avait été évoqué par Mario Draghi auparavant. Les investisseurs étaient donc toujours en attente de précisions sur ce point. De plus, le chiffre de l'inflation en zone euro qui est sorti à la fin du mois d'octobre s'est avéré très faible à 0.7% sur un an contre 1.1% attendu. Ceci affaibli encore la position allemande arcboutée sur la lutte contre l'inflation, alors même que l'inflation en Allemagne ressort aussi très faible à 1.3% contre 1.5% attendus. Le marché anticipait donc un infléchis-sement de la politique monétaire en Europe et certains observateurs attendaient une baisse des taux dès ce mois-ci. Néanmoins, le con-sensus restait sur un statu quo sur les taux. En effet, la Banque Cen-trale Européenne dévoilant ses prévisions macro économiques en décembre, il aurait été logique qu'une intervention éventuelle inter-vienne à cette date. Mario Draghi a annoncé une baisse des taux de la Banque Centrale Européenne de 25bps, sauf sur la facilité de rémunéra-tion des dépôts qui reste à 0%. Par ailleurs, la « Forward Gui-dance » reste à une maintenance des taux à leurs niveaux ac-tuels, ou en dessous pour une période de temps étendue. La BCE s'appuie sur la faiblesse de l'inflation pour justifier la pertinence de cette décision qui a pourtant surpris le marché. Il a indiqué vouloir stabiliser l'eonia en rétrécissant son corridor (entre la facilité de rémunération des dépôts et le taux de refi-nancement - écart désormais de 25bps, plus bas historique). En revanche, Mario Draghi indique que les membres de la banque centrale n'ont pas évoqué le taux de change Euro/Dollar. Par ailleurs, la BCE s'est engagé à un full allotment sur les opérations de financement à 1 et 3 mois jusqu'à 2015 au mini-mum, ce qui n'a pas surpris le marché. Cette annonce devrait permettre d'éviter les craintes d'un risque de Gap de liquidité à la fin des opérations de LTRO à 3 ans. Enfin il a jugé les pers-pectives d'inflation bien ancrée sous les 2%, comme à chaque réunion. Il a aussi déclaré que cette décision n'avait pas été prise à l'unanimité, certains banquiers centraux souhaitant attendre l'analyse statistique traditionnelle de décembre. Répondant aux questions des journalistes, Mario Draghi a précisé que la banque centrale gardait des possibilités d'action, comme une nouvelle baisse du taux de refinancement, ou le passage en taux négatif du taux de rémunération des dépôts. En revanche, l'OMT discuté longuement lors des précédentes réunions de la Banque Centrale Européenne n'a même pas été évoqué lors de cette réunion alors que la réponse de la cour constitu-tionnelle de Karlsruhe devrait intervenir dans les semaines à venir. Tous comme les journalistes présents sur place, cette conférence de la Banque Centrale Européenne nous a laissé sur notre fin, tant les non-dits on semblé prendre le pas sur la communication très balisée de Mario Draghi. Si Mario Draghi a jugé cette décision parfaitement cohérente avec la Forward Guidance, peu d'acteurs envisageaient cette décision mal-gré la chute de l'inflation. En effet, les munitions de la BCE sont désormais limitées et le rallye important sur les emprunts périphé-riques ne semblaient pas nécessiter une intervention rapide. Une analyse rapide des effets de cette baisse permet de supposer que les vrais objectifs de la Banque Centrale ne sont pas dévoilés. - La Banque Centrale a évoqué une volonté de stabiliser l'eonia après la volatilité récente. - La Banque Centrale a également parlé des « contrats libel-lés sur les taux monétaires » Sur les 6 derniers mois, l'eonia a fixé à 7 reprises au delà des 0.10%. Il est difficile de parler sérieusement de volatilité. Par ail-leurs, les swaps eonia ont réagit à cette annonce en baissant de 1 bp environ à 3 mois et 3bps à 1 an. Sur cette thématique Eonia, cette baisse de taux ressemble vraiment à un coup d'épée dans l'eau. D'après nous, il faut chercher du côté des grands absents de cette conférence pour trouver les véritables explications de cette « baisse surprise ». - Une volonté d'aider les banques à reconstituer leurs bilans à l'approche de l'Asset Quality Review (rappelons que le coût des LTRO est indexé sur le taux de Refinancement. L'AQR n'a pas été évoqué par Mario Draghi. - Le souhait d'être proactif face d'une part à la chute de l'inflation, mais également en l'attente des prévisions macro économiques de décembre qui pourraient de nouveau amener des révisions à la baisse des perspectives européennes sur le front de la croissance. - Une manière des préparer les marchés à une réponse nettement moins positive qu'attendue de la cours de Karlsruhe sur la constitutionnalité de l'OMT (Outright Monetary Transaction) qui a également été absent de la conférence. - Le besoin de stabiliser l'Euro/Dollar Mario Draghi a annoncé que la parité Euro/Dollar qui a pourtant pesé sur les résultats de nombreuses entreprises euro-péennes n'a même pas été abordée pendant la conférence. En effet, le mandat de la BCE (contrôle de l'inflation, pas d'objectif de croissance) ne lui permet pas de justifier d'intervenir pour faire baisser l'Euro, une devise forte permettant en effet de limiter l'inflation importée. Il parait pourtant évident que la tendance sur l'Euro/Dollar paraissait NETTEMENT plus inquiétante pour la zone Euro que la « vo-latilité de l'eonia ». Au final, avec cette conférence, la Banque Centrale Européenne se rapproche encore d'avantage de l'attitude de la Réserve Fédérale Américaine : -Une volonté forte d'être proactive avec une attitude nettement moins optimiste que les marchés sur la viabilité du sursaut de croissance actuel. - Des actions visant à protéger la compétitivité de la devise - Une politique monétaire toujours plus accommodante Avec un résultat équivalent : le leitmotiv « Bad news is Good news » qui permettait déjà aux marchés américains de progresser après de mauvaises statistiques économiques car elles sont annonciatrices de davantage de Quantitative Easing se transmet désormais en Europe : cette baisse de taux surprise qui aurait pu inquiéter les marchés sur les perspectives à venir les a immédiatement fait progresser de prêt de 1.5% en quelques minutes pendant que les taux Espagnols et Italiens fléchissaient nettement. En conclusion, les marchés restent de plus en plus drogués au quantitative easing et à l'interventionnisme des banques Centrales, et la BCE « Draghi » continuent à ne pas vouloir à être le dindon de la farce. L'époque Trichet est bien finie. Thibault Prébay, Directeur du département taux de Quilvest, et Rémi Lelu de Brach, Gérant taux chez Quilvest

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