Cap maintenu en faveur des marchés actions en ce début 2014

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Le suivi de tendance (ou trend following) reste l'une des principales forces motrices des marchés financiers. C'est donc sans surprise que le consensus s'attend à une année 2014 au moins très correcte, voire flamboyante sur les marchés actions occidentaux, à l'image de l'année qui s'achève. Réciproquement, c'est une poursuite des moins-values qui est attendue sur les emprunts d'Etat. L'optimisme qui domine les stratégistes en ce début d'année peut se résumer en trois temps. Premier temps : la croissance économique s'améliore dans les grandes économies occidentales, mais demeure suffisamment fragile et peu inflationniste pour permettre le maintien de politiques monétaires accommodantes et la réduction de la pression fiscale1. Deuxième temps : la croissance économique positive permet une croissance des chiffres d'affaires qui, même modeste, devrait s'avérer positive. Troisième temps : le « levier opérationnel » des sociétés cotées est désormais tellement élevé qu'il permet de transformer une croissance mineure des chiffres d'affaires en une croissance très significative des bénéfices. A titre d'exemple, pour les valeurs du MSCI Europe, 3% de hausse du chiffre d'affaires en 2014 se traduirait par 13% de croissance des bénéfices. Le même mécanisme permettrait aux bénéfices de progresser de 10%, que ce soit aux Etats-Unis ou au Japon2. Aussi consensuel qu'agréable, ce scénario, ternaire comme une valse, permet de lever l'un des problèmes majeurs qui se posent aux investisseurs : après une année de performances impressionnantes, les grands marchés actions atteignent des valorisations qui peuvent difficilement être qualifiées d'attractives. Les ratios cours sur bénéfices dépassent désormais les moyennes historiques : 15,8 pour les Etats-Unis, 13,5 pour l'Europe et 16,1 pour le Japon3. Sans être exagérées en tant que tels, ces niveaux demandent que les bénéfices connaissent effectivement des croissances à deux chiffres. Pour mémoire, c'est très exactement ce scénario qui était anticipé il y a un an. S'il a bien fonctionné pour les actions américaines et japonaises, il a en revanche été totalement invalidé pour les actions européennes. Les bénéfices des sociétés européennes ont finalement baissé en 2013 comme en 2012, et la performance du marché n'a été due qu'à une expansion des multiples. Cela dit, pour qui souhaite construire un portefeuille équilibré, c'est plutôt vers des mesures de valorisation relatives qu'il faut se tourner. Dans ce cas, une chose est sûre : les taux monétaires nuls rendent attractives toutes les autres classes d'actifs. Certes. En revanche, la comparaison entre emprunts d'Etat et actions devient un peu moins favorable à ces dernières. En d'autres termes, la prime de risque qui atteignait des niveaux historiquement élevés début 2013 s'est fortement contractée, sous le double effet de la hausse des actions et de la hausse des taux d'intérêt obligataires. De fait, lorsqu'il doit choisir entre un taux fixe à 3% garanti par l'Etat Fédéral et un dividende prévisionnel à 1,9%, attendu par la moyenne des analystes actions, l'institutionnel américain est en droit d'hésiter. Au final, et pour résumer, il suffit d'assez peu pour rendre le consensus très crédible : une légère croissance du PIB des grandes économies occidentales. La consommation peut rester sous pression pour une durée encore non négligeable et les exports sont, in fine, un jeu à somme nulle. En revanche, les investissements des entreprises seraient les candidats les plus naturels pour venir nourrir ce rebond. D'une part, ils sont aujourd'hui à des niveaux particulièrement faibles et devront être augmentés pour éviter trop d'obsolescence du capital. D'autre part, avec des taux d'intérêt toujours faibles et des profits fermes, du moins hors de la zone euro, les conditions sont réunies. Dans le courant du mois de décembre, les portefeuilles diversifiés multigérants Invesco ont été adaptés tant dans leur composante actions qu'obligataire. Les positions high yield ont à nouveau été réduites, devant des niveaux de spread se rapprochant des plus bas du mois de mai dernier. Les sommes dégagées ont pour la plupart été replacées sur des émissions investment grade de court terme. Sur les investissements actions, après un mois de sous-performance marquée4, des positions en grandes capitalisations espagnoles ont été initiées, par arbitrage d'actions de la zone euro : sans déclencheur fondamental, la prise de bénéfices sur l'Espagne a permis de sortir d'une situation de surachat qui incitait à demeurer à l'écart jusqu'au mois d'octobre. Sans changement depuis plusieurs mois, les expositions actions sont demeurées élevées, et centrées sur les Etats-Unis et les marchés européens. La duration est demeurée très limitée. Pour les semaines à venir, rester bien investi sur les marchés actions reste la position qui se justifie le mieux. S'il est souvent valorisant de tenir un discours à contre-courant, détenir beaucoup d'obligations et peu d'actions en ce mois de janvier relèverait bien plus du pari que de l'investissement raisonné. En guise de vœux pour 2014, souhaitons aux investisseurs de continuer à construire leurs portefeuilles sur des raisonnements plus que sur des espoirs ou sur les performances passées. (1) Le consensus attend pour une croissance de 2,6% les Etats-Unis et de 1% pour la zone euro. Les chiffres d'inflation seraient respectivement de 1,6% et 0,8% ; source : JP Morgan. (2) Source : JP Morgan décembre 2013 (3) PE 2014, source IBES, décembre 2013 Allocation d'actifs (au 31 décembre 2013) Marchés actions Europe : surpondéré Etats-Unis : neutre Japon : neutre Marchés émergents : sous-pondéré Marchés obligataires Etats refuges* : neutre Emergents en devises locales : sous-pondéré Emergents en dollars : sous-pondéré ¿ High Yield : sous-pondéré Thématiques privilégiées : Rester à l'écart des émergents, hausse des durations obligataires * Emprunts d'Etat des Etats-Unis, Royaume-Uni et Allemagne. Source Invesco Bernard Aybran Directeur de la multigestion Invesco Asset Management

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