« Les demi-vérités du cas grec »

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Un certain nombre de présupposés sur la situation économique grecque sont régulièrement avancés tels des axiomes depuis les élections du 25 janvier. Or, loin d'être des évidences, ces points méritent d'être discutés. Il est généralement affirmé que le pays ne pourra jamais rembourser sa dette. Mais ce point mérite certaines précisions car un Etat n'est pas un ménage ou une entreprise, il n'a pas pour vocation de réduire son endettement à zéro.

D'ailleurs, les économies modernes, en particulier au niveau de la politique monétaire, ne peuvent pas fonctionner sans dette publique. Il s'agit donc pour un Etat non pas de rembourser, mais simplement de pouvoir renouveler ou réémettre, de la dette régulièrement. C'est-à-dire que lorsqu'une obligation arrive à maturité, ce dernier doit pouvoir émettre une nouvelle obligation à des conditions acceptables (coupon similaire) afin de rembourser les détenteurs de la précédente obligation. Or, c'est bien là que se situe le problème.

Du fait des incertitudes pesant sur le sort de la Grèce dans la zone euro, les investisseurs demandent une prime de risque conséquente (de 16% pour une obligation à trois ans à 9% pour une obligation à dix ans). Dans ce contexte, le pays ne peut effectivement pas se financer sur le marché des capitaux.

Or, il se trouve que 75% de la dette publique grecque est détenue par des entités publiques (Fonds européen de stabilité financière et Banque centrale européenne), qui lui offrent des conditions d'intérêt très avantageuses - la dette a été rééchelonnée avec des maturités très longues et les coupons fortement réduits. Les bénéfices tirés de la détention des obligations grecques par ces entités publiques sont par ailleurs remboursés à l'Etat hellène. En 2014, la Grèce a ainsi payé en service de la dette 4,3% du PIB, soit moins que le Portugal (5,0%) ou l'Italie (4,7%) et à peine plus que l'Irlande (4,1%).
Donc, dans ces conditions, le service de la dette semble tout à fait soutenable, d'autant que l'économie grecque a renoué avec la croissance depuis trois trimestres (+0,6% trimestre/trimestre en moyenne), qu'elle enregistre des surplus de compte courant depuis 18 mois et qu'en 2014, elle a affiché un budget public excédentaire (en fait le plus fort surplus primaire de la zone euro, avec 2,5% du PIB, contre 2,1% pour l'Allemagne et 1,7% pour l'Italie).

Il ne s'agit pas d'embellir la situation, car la population a consenti à des efforts colossaux et elle est épuisée par cinq ans d'austérité. Mais ce serait un vrai gâchis de dilapider les fruits des efforts passés par quelques mesures populistes alors qu'il existe une véritable opportunité pour le gouvernement grec. En effet, l'heure n'est plus à l'austérité à tout crin même à Bruxelles, la Commission européenne ayant récemment considérablement assoupli son interprétation des règles de rigueur budgétaire.

De plus, les politiques fiscales s'assouplissent dans tous les pays membres. Il souffle désormais un vent plutôt favorable à quelques concessions: un rééchelonnement de la dette, une réduction des coupons et un assouplissement des objectifs de surplus primaires semblent des revendications acceptables dans ce contexte. Mais une attitude trop frontale des nouveaux dirigeants grecs pourrait rapidement faire capoter les bonnes dispositions des Etats créanciers.

Après une première phase de requêtes radicales, la nouvelle équipe dirigeante semble faire machine arrière et être disposée à accepter des concessions plus modestes. Heureusement, car l'on peut soupçonner les dirigeants des pays créanciers de vouloir faire bloc. Le système bancaire de la zone euro est estimé plus résilient qu'en 2010 et 2012 et des faveurs extraordinaires accordées à l'un des Etats membres seraient immédiatement réclamées par les autres pays de la périphérie.

Toutefois, aucune des deux parties n'a intérêt à se retrouver au point de non-retour, car l'on peut très facilement imaginer le scénario du pire. Les banques grecques se retrouvant sans financement au 1er mars, au lendemain de la fin du programme d'assistance, le seul moyen de les recapitaliser serait alors pour l'Etat grec d'imprimer de la monnaie et le pays sortirait, de facto, de la zone euro. Mais il semble peu probable qu'une assemblée de gouverneurs (non élus) prenne seule la responsabilité de faire «sauter» un Etat membre de la zone, car ce serait prêter le flanc aux pourfendeurs d'une Europe technocratique.

Et la bataille de la communication et de la sympathie serait perdue. Cette décision difficile appartient au final au Conseil européen mais le coût ultime pour l'Union européenne reste difficile à estimer. En plus d'une nouvelle crise systémique, il y aurait le précédent d'un Etat membre sortant de la monnaie unique. Celle-ci n'apparaîtrait dès lors plus comme une union définitive mais comme un régime de change fixe non irrévocable. Ce qui pourrait signifier le début de la fin de l'euro…

En bref, une issue favorable permettant à toutes les parties de sortir de cette situation la tête haute reste possible et tablons que ce sera la voie qui sera empruntée.

Jean-Pierre Durante, économiste chez Pictet Wealth Management

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