Bourse/CAC 40 : encore une dizaine de pourcent à prendre

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Vincent Bezault (Sicavonline) : Hervé Goulletquer, les marchés européens font des étincelles en ce début d'année avec un CAC 40 qui progressait à la clôture de vendredi de plus de 16 %. Dans le même temps les indices américains signent une très modeste progression (+0,19 % pour le Dow Jones à la clôture du 6 mars). Est-ce que la surperformance des marchés européens va se prolonger durablement selon vous ?

Hervé Goulletquer (LBPAM) : On observe aujourd'hui le caractère asynchrone du cycle boursier européen par rapport au cycle boursier américain. L'année dernière les étincelles étaient du côté américain tandis qu du côté des marchés européens l'encéphalogramme était plat. Par conséquent, il y a un mécanisme de rattrapage, même partiel, des Actions européennes qui se met en place.

Mais il n'y a pas que cela, on sent une dynamique en Europe aujourd'hui…

En effet, la réalité économique était vraisemblablement en faveur des États-Unis jusqu'à présent ; elle bascule en faveur de l'Europe désormais. Cette réalité, c'était l'année dernière une amélioration de la croissance aux États-Unis, donc le sentiment que les choses allaient mieux, et comme les taux d'intérêts étaient bas [outre-Atlantique], un intérêt plus marqué pour les marchés actions américains, alors qu'en Europe on n'avait pas de croissance et on se demandait si on allait rester comme ça longtemps ou pas. 

Les perspectives sont différentes aujourd'hui : en Europe sur fond de baisse du prix du pétrole, de baisse de l'euro, de volontarisme de la BCE, la croissance semble aller mieux. Depuis le début de l'année, on est même surpris positivement par les facteurs de croissance.

Et puis deuxième élément, en Europe les multiples de prix ne sont pas extrêmement chers. Donc on peut s'intéresser [aux marchés Actions européens] en se disant, « je vais gagner parce qu'il y a de la croissance et donc du résultat, et en plus, les actions que je vais acheter ne se payent pas encore très cher alors qu'aux États-Unis, les multiples sont plus élevés, sur fond de déception aujourd'hui en termes de croissance ». Donc globalement, si on fait abstraction du change et de la faiblesse de l'euro par rapport au dollar, l'intérêt pour les marchés Actions européens se comprend vraiment.

Vous dites que les marchés sont plus chers aux États-Unis qu'en Europe en dépit de la hausse récente des indices européens. À titre de comparaison pouvez-vous nous donner quelques chiffres ? 

Si on lisse un peu les multiples, les fameux PER, ces derniers se trouvent plutôt dans une zone comprise entre 18 et 19 aux États-Unis, et 16 en Europe. On voit par conséquent qu'on est quand même moins chers même si avec la hausse des cours on assiste à une hausse des multiples en zone euro.

Un PER de 16 est quand même assez éloigné de la moyenne historique du marché  qui se situe plutôt à 13. Partant, on ne peut pas dire que le marché Actions européen soit donné…

Il faut bien comprendre que la notion de surévaluation doit être appréhendée au regard de ce qui se passe sur les taux d'intérêt. Les taux d'intérêt sont très bas, les prix des obligations sont donc très élevés. Mais la recherche de rendement s'impose aux investisseurs, (parce qu'eux-mêmes ont des contraintes de rendement et donc cherchent des placements qui permettent de répondre à ces contraintes). Donc aujourd'hui vraisemblablement on va rentrer dans une logique de marché où on va se retrouver par rapport aux fondamentaux à des niveaux de valorisation chers. Je crois qu'on n'y échappera pas, c'est un Nouveau Monde et c'est un Nouveau Monde qui perdurera tant  que les taux d'intérêt seront aussi bas qu'ils ne le sont.

Mais même si l'on prend en compte de ce que vous dites quant à la valorisation des marchés et au fait qu'elle est relative et que dans un monde de taux d'intérêt bas les marchés actions doivent se payer plus cher, est-ce que lorsque le CAC 40 fait +16 % en deux mois, on n'a pas fait l'essentiel de la hausse ?

On en a fait un bon bout. Il n'empêche que si vous raisonnez en termes de prime de risque, en intégrant le fait que les taux d'intérêts soient très bas aujourd'hui, il apparaît, selon les calculs que nous avons faits chez nous, qu'au niveau de cours qui sont ceux des indices européens aujourd'hui, il reste, au regard des fondamentaux, une dizaine de pourcent à prendre. 

Évidemment, si on reste sur un rythme de progression de +7,5 %  par mois, ce potentiel sera vite mangé. Mais, on ne peut vraisemblablement pas extrapoler les +15 % de gains accumulés depuis le début de l'année, donc ça se calmera, on aura peut-être même des corrections mais en ligne de mire il y a sans doute, répétons-le, avec ce que l'on perçoit de l'environnement, sans pousser l'optimisme trop loin, encore une dizaine de pourcent à prendre.

Oui mais le discours des entreprises est entaché d'une forme de prudence qui contraste un petit peu avec l'enthousiasme des investisseurs…

On peut comprendre le positionnement des uns et des autres. Chacun est sans doute à sa place, l'investisseur cherche du rendement, et donc a tendance aujourd'hui à vouloir inciter tout le monde a participé à cet optimisme, car c'est comme ça que les cours  monteront. Du côté de l'entreprise, on vient d'un moment qui a été assez compliqué, où il n'y avait pas de croissance, pas de visibilité. Aujourd'hui, il y a une éclaircie. Est-ce que pour autant l'on comprend vraiment [quand on est chef d'entreprise] quelle est la dynamique économique que l'on a devant soi, qu'est-ce que ça veut dire en termes de stratégie pour son secteur ? Non. Il est sans doute un peu tôt pour tout comprendre ; donc, je pense que le poids du passé, la visibilité qui n'est quand même pas très bonne incitent les acteurs de l'économie réelle à faire preuve d'une certaine prudence. Je n'accorderai pas trop d'importance à cet écart [entre la prudence des entreprises et l'optimisme des investisseurs], je pense qu'il se comprend assez bien. Il n'y a pas une antinomie dans la façon de regarder, la différence se situe plutôt dans la façon de ressentir les choses face à cette même réalité.

Aujourd'hui, selon vous, quelles sont les typologies de valeurs les plus susceptibles de progresser dans les mois qui viennent ? Est-ce que ce sont les titres plutôt cycliques, les titres décotés, les titres Value, où est-ce que ce sont les titres de croissance qui se sont bien repris ces derniers mois ?

Je crois que l'on passe d'une époque où, face à l'incertitude, les défensives étaient sur le devant de la scène à une époque où l'on va accepter de prendre plus de risques. Les cycliques devraient –et ont d'ailleurs déjà commencé– à redevenir des valeurs jugées attractives et peut-être que les financières vont l'être aussi.

Mais on note beaucoup de réticence à l'égard des financières dans le marché : on souligne qu'elles sont contraintes par la réglementation, qu'avec des taux d'intérêt aussi bas, elles vont peiner à faire leur beurre, et qu'en plus elles vont connaître un bouleversement de leur activité avec l'accentuation de la pression du numérique…

Il y a deux éléments [négatifs], voire trois si l'on prend en compte les changements structurels, mais acceptons l'idée que les changements structurels feront sentir leurs effets peut-être sur plus longues périodes. Donc retenons les deux premiers éléments évoqués : il y a la réglementation qui finalement implique plus de fonds propres et donc une prise de risque plus faible qui pèse sur la rentabilité de ces mêmes fonds propres et, de l'autre côté, on voit bien qu'avec un mieux sur l'environnement économique, on aura un redémarrage du crédit, d'ailleurs on l'observe déjà. En ce qui concerne les risques, risques de défauts, de perte, bien même s'ils ne soient pas très élevés, ils devraient baisser, on peut par exemple imaginer qu'il y ait des reprises sur les provisions effectuées dans le passé. Donc, l'environnement des financières est contrasté mais on voit bien que si le marché monte et que le secteur des financières est en retard, un moment viendra où les investisseurs se diront que le retard est un peu grand et qu'il faut le combler un tant soit peu.

Y aurait-il un autre secteur que les financières qui pourrait se mettre en évidence ?

Au sein des cycliques on aime bien un secteur comme l'automobile qui a déjà donné pas mal de bonnes choses. Mais de façon générale, les cycliques nous semblent à jouer, et cette conclusion est complètement en cohérence avec l'idée d'une croissance qui va un peu mieux. 

 Je pense que la difficulté dans cet environnement là est de ne pas jouer à Perrette et au pot au lait, autrement dit de ne pas considérer que les choses s'amélioreront tout le temps. N'oublions pas que la prévision consensuelle pour la zone euro est de 1,5 % de croissance cette année, ce qui est certes bien mieux que 0 %, mais cela reste tout de même relativement modeste.

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