« La BCE perd patience » (Quilvest Gestion)

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Attentes du marché

Lors de la précédente réunion, la BCE a laissé entendre qu'elle pourrait renforcer son soutien à l'économie européenne. En effet, l'inflation reste sur des niveaux extrêmement bas (estimée à -0.1% pour septembre), pénalisée par la chute des matières premières et le ralentissement chinois. Les derniers chiffres provenant de l'économie chinoise (croissance à 6.9%, importations en baisse de 20% sur an) inquiètent les investisseurs. Puisqu'il n'y a plus rien à espérer de la Reserve Fédérale Américaine qui est plutôt sur la voie du resserrement monétaire, les marchés anticipent donc un geste de la BCE via un renforcement de son programme de rachats d'actifs d'ici la fin de l'année. Alors que la BCE a déjà du mal à trouver des titres pour poursuivre son programme actuel, les marchés attendaient cette réunion pour avoir plus d'éclaircissement sur sa capacité d'action.

Conférence de presse de la BCE

Comme à son habitude, la réponse de Mario Draghi a été à la hauteur des attentes du marché. Dès le début de la conférence, on a pu constater que le discours de politique monétaire avait changé en ouvrant la porte à la prolongation du programme de Quantitative Easing. Ainsi, celui-ci pourra être prolongé après septembre 2016 si nécessaire, augmentant ainsi l'enveloppe globale de rachats d'actifs.

La deuxième inflexion qui a été évoquée pendant la phase des questions, c'est sur une possible baisse du taux de rémunération des dépôts. En effet, jusqu'à présent Mario Draghi a tou-jours dit que les taux ne pourraient pas être fixés plus bas. Il indique maintenant que la baisse des taux a été évoquée lors de cette réunion.

Pour justifier ce changement de positionnement, le discours de Mario Draghi est paradoxal. Tout d'abord, il indique que les conditions crédit s'améliorent en zone euro et que les banques prêtent plus aux entreprises et aux ménages. La demande de crédit est aussi en hausse, les ménages étant plus enclin à s'endetter. Par ailleurs, selon Mario Draghi, l'inflation devrait remonter en zone euro grâce aux effets de base. En effet, cela fait maintenant plus d'un an que les prix des matières premières ont commencé leur décrue, et l'impact de la baisse se fera donc moins sentir, l'inflation devrait converger vers son taux coeur, celui-ci étant stabilisé autour de 1%. Ainsi, l'activité européenne due à la demande intérieure est en phase de reprise.

C'est donc la contribution externe à l'inflation qui l'inquiète. Le ralentissement des pays émergents devrait peser sur les exportations, mais surtout la baisse des prix des produits importés. Ainsi, les anticipations d'inflation, qui restent désespé-rément faibles pourraient amener les consommateurs à reporter leurs projets d'achats.

Une anecdote permet d'éclairer ce point de vue. Un journaliste a interrogé Mario Draghi sur la nécessité de poursuivre le QE alors que la baisse des prix devrait solvabiliser le consommateur et qu'à son sens il ne voyait pas où était le problème. C'est Vitor Constantio (le vice-président de la Banque Centrale) qui répond à la question en critiquant ouvertement le journaliste sur le fait qu'il pose la question à chaque réunion. Et il explique : si l'inflation reste négative plus d'un an, le risque de rentrer en spirale déflationniste est de plus en plus grand. Ceci aura pour effet de voir des consommateurs reporter leurs projets d'achats, mais aussi devrait fortement renforcer le coût du crédit pour les emprunteurs. On voit donc que le but de la BCE quand elle a lancé son programme de QE était d'éviter la spirale déflationniste. Or six mois après, les anticipations d'inflation sont toujours aussi faibles et les risques déflationnistes sont toujours là. La BCE perd donc patience et voudrait être sûre de relancer l'inflation avant qu'une année ne se soit écoulée.

Impact sur le marché

Les taux ont baissé entre 5 et 10bp sur l'ensemble de la courbe. En effet, les investisseurs anticipent maintenant un taux de rémunération des dépôts à -25bp :

Sans surprise, l'euro est fortement pénalisé par la nouvelle position de la BCE. Celui-ci perd 1.5% face au dollar :

Notre analyse

Les prochains mois vont être décisifs pour savoir si les anticipations d'inflation se redressent en zone euro. Il nous semble quasiment acquis que la BCE agisse au mois de décembre. La première chose qu'elle devrait faire, c'est rallonger le QE de 6 mois jusqu'en mars 2017. Au rythme de 60 milliards d'achat par mois, ceci représente une hausse de 360 milliards d'euros de l'enveloppe globale de QE (soit 3.5% du PIB). Ensuite, dans un deuxième temps, la BCE pourrait proposer un renforcement du montant mensuel de QE. Ceci ne devrait pas intervenir avant le mois de mars pour nous. Ceci sera probablement accompagné d'une baisse du taux de rémunération des dépôts. Cependant, nous ne pensons pas que cette baisse ait lieu. En effet, l'inflation devrait repartir dans les prochains mois par effet de base. Par ailleurs, la baisse des taux (en France, la majorité des emprunteurs ont renégocié leur crédit lors de l'année écoulée) et la baisse des matières premières devrait relancer la consommation en zone euro. Par ailleurs, nous pensons que la Fed devrait reporter sa hausse des taux.

D'un point de vue historique, un scenario comme celui de l'année 1998, même si peu probable n'est pas totalement à écarter. Cette année-là, le ralentissement des émergents avait incité la Fed à baisser ses taux provoquant entre 1998 et 2000 une hausse de la consommation et des investissements qui avait favorisé très fortement l'inflation et la bulle des valeurs technologiques.
Nous pensons que les taux à 10 ans allemands devraient rester dans un canal compris entre 0.40 et 0.80%.

Rémi Lelu de Brach, Gérant Taux - Quilvest Gestion

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