Vincent Guenzy invite les investisseurs à adapter leur stratégie. A court terme, la prudence s'impose encore sur les actifs risqués et les actions. Mais des facteurs de rebond technique commencent à apparaitre.
L'année 2015 s'est conclue sur un 2nd semestre agité. La crise boursière et le ralentissement économique chinois ainsi que le relèvement des taux de la FED, associés à des risques géopolitiques n'ont pas permis au marchés de retrouver leurs meilleurs niveaux atteints aux printemps. Cependant, les investisseurs européens ont été plutôt favorisés grâce à la hausse des actions de la zone euro, à celle du dollar et à des marchés obligataires encore assez bien orientés. Face aux difficultés des pays émergents, notamment ceux producteurs de matières premières, l'Europe et les Etats-Unis ont fait preuve d'une bonne résistance même si la croissance n'y a pas atteint le rythme que l'on pouvait espérer.En ce début d'année, les craintes apparues à l'automne sont toujours présentes.
La Chine inquiète. Après quelques mois d'accalmie, la conjoncture faiblit à nouveau. La réorientation voulue par les autorités chinoises, en faveur de la consommation et des services est bien en cours mais ses effets sont lents et ne compensent pas le repli des activités productives. Le surinvestissement a créé des surcapacités de production. Ceci pèse sur la rentabilité des entreprises qui baissent leurs prix et/ou exportent leur excédent de production. Ce phénomène touche surtout les secteurs secondaires (produits de base, énergie, industrie lourde…) qui contribuent pour 35% à la croissance du pays. La demande chinoise et mondiale pour ces produits est dorénavant moins forte et la réduction de l'offre prendra du temps. La plupart de ces entreprises sont publiques ou quasi-publiques et les fermer revient à licencier massivement, ce qui n'est certainement pas l'objectif principal du Gouvernement.
La dévaluation du Yuan permet de gagner du temps en redonnant un avantage compétitif aux exportations chinoises face aux autres pays asiatiques. Depuis deux ans, le Yuan a perdu environ 9% face au dollar, moins que les autres devises asiatiques (13% en moyenne) mais depuis fin août, l'écart a été bien réduit. Une baisse supplémentaire de 2% est probable, ce qui resterait bénin.
Les épargnants chinois font leur apprentissage de la Bourse ainsi que le Gouvernement. Le dégonflement de la bulle boursière actuelle, plus forte que celle de 2006/2007, n'est pas terminé et s'accompagne de paniques et d'erreurs des Autorités de contrôle qui déboussolent les investisseurs. La baisse de la devise amplifie les pertes des investisseurs étrangers, qui retirent leurs capitaux. Tout ceci fait mauvais effet mais demeure moins important que les vrais défis économiques du pays.
Enfin, les dettes des entreprises et des gouvernements locaux ont fortement augmenté depuis 10 ans, surtout celles libellées en devises étrangères et, en phase de ralentissement économique, cela inquiète. Or ce sont principalement les mêmes entreprises de l'industrie lourde, souvent publiques, déjà en difficulté, qui y ont eu recours. Qui supportera les pertes ? Les banques chinoises ? Les Provinces ? Le Gouvernement Central ?
Cette situation inquiétante doit être nuancée. Le reste de l'économie chinoise représente maintenant 60% de la croissance et progresse encore à un rythme de 9%. Depuis plusieurs mois, des plans de soutien ont été mis en place, associés à une hausse du déficit budgétaire. Les autorités ont encore d'amples marges de manœuvre pour maitriser le ralentissement mais elles doivent encore convaincre.
Comme aux Etats-Unis ou en Europe, l'Etat, qui en a les moyens, sera prêteur en dernier recours pour soutenir ses banques. La croissance du pays ralentit, c'est un fait, et surtout dans l'industrie. Elle n'atteindra peut-être pas les 6.5% escomptés pour 2016 mais, comme à l'automne, il nous parait excessif d'attendre un repli rapide et marqué de celle-ci.
Les cours du pétrole et des matières premières n'en finissent pas de baisser. Si les raisons de ces baisses sont maintenant bien connues (déséquilibre offre/demande), leur ampleur déconcerte et inquiète. C'est un cycle de long terme. Les consommateurs en profitent mais les producteurs souffrent. Dans le cas du pétrole, les producteurs américains, à l'origine de l'explosion de l'offre, n'ont pas encore réduit leur production. Mais partout, les investissements ont été diminués ce qui se traduira inévitablement par une baisse de la production. Mais, dans l'intervalle, faillites d'entreprises et ajustements budgétaires seront au menu (cf. en Arabie Saoudite). De plus, la poursuite de la baisse des cours est exacerbée par l'inaction de l'OPEP, tiraillée entre l'Iran et l'Arabie Saoudite. Mais tout a une fin. En 1997/1998, lors de la précédente crise des pays émergents, le baril était tombé à 10$, et en 2008, à 30 $. Par ailleurs, il est important de rappeler que les contre-chocs de matières premières ont rarement entrainé des récessions mondiales et les craintes à cet égard sont exagérées. S'il est difficile de prévoir où et quand la baisse des cours s'arrêtera, les conditions de survente extrêmes des marchés de matières premières rendent possibles des rebonds de contre-tendance. Une stabilisation du dollar pourrait les faciliter.
La question n'est pas saugrenue après sept années de croissance et nous semble beaucoup plus importante que les deux précédentes.
Aujourd'hui, rien ne laisse présager un ralentissement américain marqué. Le marché de l'emploi est vigoureux, les salaires progressent d'environ 2.5% par an, la consommation de 3% par an, l'immobilier n'est ni en surchauffe ni à bout de souffle. En revanche, comme en Chine, l'activité industrielle est à la peine dans le secteur pétrolier et dans les secteurs exportateurs confrontés à un dollar fort. Depuis 2009, l'investissement a été modéré entrainant une faible productivité ce qui réduit la croissance potentielle. De plus le niveau des dettes publiques pèse sur les dépenses de l'Etat qui alimentent peu la croissance. Pour toutes ces raisons, la croissance américaine devrait s'établir au maximum entre 2 et 2,5%. Quand cela va-t-il s'arrêter ?
Classiquement, les récessions américaines sont déclenchées soit par un durcissement monétaire de la FED, soit par l'éclatement d'une bulle de dettes (2008) et/ou d'une bulle boursière (1929, 2000) soit par un choc exogène (choc pétrolier).
Le contexte actuel est celui d'une croissance modeste et irrégulière. Cette croissance ne s'accompagne pas de la surchauffe ou des déséquilibres qui précèdent les récessions. Il est trop tôt pour avoir une forte inflation, compte tenu de la baisse des prix importée (Chine, pétrole). Dans ces conditions, il est peu probable que la FED remonte trop violemment ses taux au risque d'entraîner la prochaine récession, comme le craignent certains. Par ailleurs, la hausse du dollar, facteur récessif, devrait nettement s'infléchir ou s'arrêter. Il sera important de continuer à surveiller tous ces indicateurs à l'avenir.
Sommes-nous à la veille d'un krach boursier américain ? La Bourse a progressé depuis fin 2008 sans très forte correction, grâce à la croissance des résultats, au maintien de taux très bas, aux nombreux rachats par les entreprises de leurs propres actions et aux opérations de fusions et d'acquisitions. La durée moyenne des cycles haussiers américains est de 6 à 8 ans. A tout moment, un catalyseur important pourrait donc provoquer l'arrêt de ce cycle. Plus le temps passe et plus nous nous rapprochons de cette éventualité, dont personne ne connait l'échéance.
La valorisation des actions américaines est revenue à la moyenne historique. Selon certains critères, elle parait élevée, selon d'autres, non. Il n'y a pas de bulle boursière flagrante aux Etats-Unis et il n'y a pas d'excès d'optimisme, conditions précédant souvent les krachs. En revanche, la situation technique des marchés américains, après une année 2015 décevante, apparait plus fragile. Ceci se traduit par un niveau de confiance des investisseurs assez faible, ce qui devrait limiter le risque de forte baisse.
Autre facteur, les résultats baisseront-ils, comme en 2015, où les secteurs industriels, pétroliers ou des produits de base ont pesé sur la cote ? Les marges des entreprises américaines ont commencé à baisser en 2015. Une hausse des salaires trop forte, positive pour la consommation, serait négative pour les entreprises. Mais si la croissance économique se maintient à 2.5%, la hausse des résultats devrait atteindre 5 à 7%, surtout si les effets de base négatifs sur les matières premières ou le dollar commencent à s'estomper.
Contrairement aux ménages qui ont retrouvé une situation financière plus équilibrée, les entreprises non financières sont beaucoup plus endettées qu'en 2008/2009 où leur situation était saine. Cela inquiète certains observateurs à juste titre car une trop forte hausse des taux feraient remonter les niveaux de risque et les taux de défaut, pouvant entrainer une récession. Ceux-ci ont déjà commencé à remonter pour les entreprises de piètre qualité, ce qui s'est traduit par de fortes baisses des obligations à haut rendement. La situation actuelle n'est pas encore préoccupante mais il faut, là aussi, surveiller l'inflation et la position de la FED.
Abordons maintenant les chocs exogènes. De très nombreux risques géopolitiques subsistent: attentats, prolifération de Daech, affrontement chiite/ sunnite (Iran/Arabie Saoudite), Corée du Nord, sécession de la Catalogne, référendum anglais pour sortir de L'Europe, démission d'Angela Merkel, élection de Donald Trump en octobre… Quels qu'ils soient, ces risques pourraient fragiliser la croissance économique et les marchés financiers.
Ainsi, mis à part les risques géopolitiques, toujours imprévisibles, les autres catalyseurs de récession américaine ne nous semblent pas imminents. La prochaine récession devrait se produire plutôt en 2017 ou en 2018.
En conclusion, les risques globaux ont certainement augmenté et cela peut expliquer les atermoiements des investisseurs en ce début d'année. Mais le pessimisme est tel qu'il ne faut pas négliger les facteurs positifs.
Parmi ceux que nous n'avons pas encore abordés, il faut noter une confiance assez consensuelle sur la reprise lente mais résistante en Europe. Celle-ci est intervenue plus tardivement qu'aux Etats-Unis. Les entreprises n'ont pas encore retrouvé les niveaux de marge d'avant crise. L'Europe et ses consommateurs devraient être les grands bénéficiaires du bas prix du pétrole mais aussi d'un euro faible. La BCE maintiendra ses taux bas longtemps et elle peut encore nous réserver des surprises.
Finalement, les prévisions sont toujours plus difficiles vers les fins de cycle et cela augmentera beaucoup la volatilité des prévisions et les fluctuations des marchés financiers en 2016. La multiplicité des hypothèses dont la prédominance changera au cours du temps implique plusieurs scénarios sur les marchés financiers. Nous pouvons en examiner quelques-uns.
Scénario n°1 consensuel :
- atterrissage en douceur de la Chine réussi,
- maintien de la croissance selon les prévisions,
- relèvement très progressif des taux de la FED,
- stabilisation du dollar et des matières premières,
- petite remontée de l'inflation.
Les marchés obligataires sont peu attractifs. Les actions américaines ne peuvent pas progresser de plus de 5%. Les actions européennes sont privilégiées avec un potentiel de 10%. Les actions japonaises ne sont pas exclues. Pays émergents et des matières premières peu attractifs en début d'année.
Scénario n°2 optimiste : hypothèses identiques.
Progressivement, la confiance revient. La croissance des résultats commence à être revue en hausse. La stabilité des marchés obligataires permet une revalorisation des actions qui progressent plus que prévu, aux Etats-Unis et en Europe. Les scénarios négatifs sont repoussés à plus tard.
Scénario n°3 pessimiste : plusieurs cas possibles
La FED remonte ses taux trop rapidement au 1er semestre et provoque de fortes baisses sur les actions et les marchés obligataires les plus risqués.
Le ralentissement chinois s'amplifie par manque de contrôle des autorités chinoises. Baisse du Yuan et déflation exportée. La croissance mondiale est revue en baisse. La FED ne monte plus ses taux. Les marchés boursiers baissent dans un premier temps mais la hausse des marchés obligataires finit par stabiliser les actions. Les valeurs de croissance à bonne visibilité, bénéficient le plus de cet environnement.
Le manque de potentiel des actions américaines finit par entrainer une lassitude des investisseurs et une correction : ou bien la croissance est meilleure, les salaires augmentent et les marges des entreprises doivent baisser, ou la croissance est plus faible et les résultats doivent baisser aussi. Selon nous, cette hypothèse mérite plus d'attention que les deux précédentes.
Chacun retiendra son scénario préféré. Le nôtre était plutôt le n°2 mais la violence à répétition des mouvements de marché peut fragiliser la situation. Même si nous pensons que l'environnement n'est pas franchement différent de celui de l'automne, notamment en Chine, les risques ont peut-être augmenté sur les marchés, même si le pessimisme est aussi fort qu'alors et que les marchés se rapprochent de niveaux techniques de survente.
Les marchés pourraient donc connaitre un rebond à court terme. Mais la prudence s'imposera encore quelques temps. Cela nous amène à établir nos prévisions annuelles sur les mêmes bases que nos attentes semestrielles.
A moyen terme, avec un retour de confiance, le potentiel de hausse s'établirait à plus de 20% pour les actions européennes, à plus de 10% pour les actions américaines et à plus de 15% pour les japonaises.
2016 sera encore une année de volatilité car les scénarios sur les taux courts et, les taux longs, sur les parités de change, sur l'inflation et sur la croissance des résultats s'ajusteront progressivement, avec des doutes et des regains de confiance.
Mais, l'année devrait être encore positive pour les actions européennes qui sont moins chères et disposent de perspectives de hausse des résultats plus satisfaisantes.
En termes d'allocation d'actifs, nous ne favorisons que les actions européennes. Nous revenons à une position Neutre sur les actions américaines à moyen terme et sommes peu favorables aux actions émergentes. Il parait prématuré d'y revenir.
Sur le plan sectoriel, ce sont toujours les mêmes secteurs européens qui ont notre préférence : consommation non cyclique, tourisme & loisirs, technologie, construction, assurance et services financiers. Nous avons procédé à des ajustements mineurs: abaissement sur secteur Media (=) à court terme et abaissement à moyen terme (=) du secteur Distribution. Nous maintenons donc nos principales positions sur les secteurs Consommation non cyclique, Technologie, Construction. Assurance, Services Financiers, Tourisme & Loisirs. Le thème des valeurs domestiques ou en retournement reste d'actualité.
Sur le marché des devises, le dollar devrait s'approcher de la parité de 1€/$ au 1er semestre. Le potentiel d'appréciation s'est réduit. Nous gardons encore nos positions (monétaires ou produits de taux) qui pourraient être réduites à l'approche d'une parité de 1.05 €/$.
Sur les produits de taux, nous conservons une position Neutre à court terme et Sous-pondérer à moyen terme. Au vu des incertitudes, nous avons relevé à Neutre notre exposition sur les emprunts d'Etat en Europe. Nous restons très prudents sur les obligations émergentes ou à haut rendement.
Vincent GUENZI, Directeur de la Stratégie d'Investissement - Cholet Dupont
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