La hausse des taux menace-t-elle la reprise boursière ?

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Malgré une hausse des taux à long terme de près de 1% en moyenne dans les pays développés, et une nouvelle hausse des taux courts aux Etats-Unis en décembre, les bourses mondiales ont gagné environ 10% depuis l'été dernier. Cela peut-il continuer ainsi ? Contrairement à ce que l'on entend souvent, la bonne santé des marchés actions n'est pas très étroitement dépendante du niveau absolu des taux. Ce qui compte, c'est la cause de la hausse des taux d'intérêt, et le niveau de la prime de risque des actions. Sur ces deux points, notre diagnostic est favorable, et les perspectives semblent bonnes,... à condition que les élections à venir en zone euro ne viennent pas changer radicalement la donne.

Le niveau absolu des taux d'intérêt n'a pas d'importance en soi. Ce qui compte, c'est leur niveau relatif à la croissance économique et à l'inflation. Or, la croissance mondiale accélère depuis l'été 2016, et l'inflation se normalise partiellement sous l'effet de la stabilisation des matières premières. Ces tendances pourraient être amplifiées par des mesures de relance budgétaire aux Etats-Unis cet automne. Au total, la croissance mondiale devrait pouvoir s'orienter vers 3.75%-4% dans les douze mois, contre environ 3% en moyenne depuis cinq ans, et l'inflation dans les pays développés se rapprocher du niveau de 2% visé par les banques centrales. La hausse récente des taux d'intérêt ne fait que traduire ces évolutions favorables.

Si le coût de la dette ne monte pas plus vite que le rythme de croissance et d'inflation, les investisseurs en actions n'ont a priori aucune raison de s'émouvoir. L'amélioration de la conjoncture est évidemment favorable aux marges des sociétés, d'autant que, en particulier en Europe, les pressions salariales restent faibles. Logiquement, les investisseurs ont depuis plusieurs mois acheté des actions et vendu une partie de leur portefeuille obligataire (voir graphique).  Quels sont alors les risques de déraillement que pourraient provoquer une poursuite de la hausse des taux d'intérêt? L'histoire des marchés boursiers nous enseigne que trois cas de figure désagréables pourraient se présenter.

Le premier cas est bien connu : c'est la crainte d'un durcissement excessif des politiques monétaires face à la montée de pressions inflationnistes réelles ou supposées. Ces épisodes peuvent déboucher sur des récessions (comme en 1989/90) ou de simples ralentissements (1994/95). A chaque fois, les taux à court-terme grimpent plus vite que les taux à long-terme, ce qui conduit à un aplatissement trop important de la courbe des taux d'intérêt. Ce n'est absolument pas le cas pour l'instant, puisque les banques centrales encouragent la hausse actuelle de l'inflation. Les courbes de taux se sont donc redressées ces derniers mois, les taux longs montant plus vite que les taux courts, ce qui est bon signe pour les actions.

Le deuxième cas de figure (1987, 2000), est celui d'un écrasement excessif de la prime de risque, prime qui mesure l'écart entre le rendement des actions (dividendes + croissance à long-terme) et le rendement des obligations. Plus cet écart est élevé, mieux les marchés actions sont protégés contre une hausse des taux longs – et réciproquement. Chez Dorval AM, nous mesurons cette prime en comparant l'inverse du PER des actions  au rendement réel (hors inflation) des obligations d'entreprises. Aux Etats-Unis, cette prime est d'environ 3% aujourd'hui, contre 2% avant la crise de 2008. Elle était largement négative en 1987 et en 2000. La marge de manœuvre est encore plus confortable en Europe, avec une prime de 6%, contre 3% à 4% avant 2008. Les taux à long-terme sont donc encore beaucoup trop bas pour menacer la valorisation des actions.

Reste enfin un troisième cas, celui d'une crise institutionnelle qui ferait monter les craintes de défaut et/ou de redénomination des obligations d'Etat de la zone euro, et donc les taux à long-terme à la périphérie de l'ancienne « zone mark ». C'est l'enjeu des élections de l'année 2017, véritable test démocratique de la soutenabilité de la monnaie unique. Malgré la faiblesse des probabilités d'arrivée au pouvoir d'un parti anti-euro, la tension est déjà perceptible tant les enjeux sont importants. Aussi, une partie de la hausse des taux long français et italiens depuis le début de l'année trouve son origine dans cette tension. Si ce mouvement s'accélérait, nul ne doute que les marchés des actions baisseraient fortement. Inversement, une issue électorale inoffensive pour l'euro (ce qui semble très probable à ce stade) débloquerait la situation sur le marché des actions européennes, dont la valorisation est pour l'instant handicapée par cette prime de risque politique. Ce sont alors les taux longs allemands qui grimperaient – sans doute vers 1%, contre 0.3% aujourd'hui – une hausse que l'on ne pourra que saluer car elle traduirait la confiance dans la poursuite de la reprise économique en zone euro.

François-Xavier Chauchat
Economiste & membre du comité d'investissement de Dorval AM

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