Bourse : pourquoi les actions n'ont pas dit leur dernier mot [Interview FX Chauchat 2/2]

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Sicavonline : la valorisation vous paraît attrayante dans une perspective d'investissement de long terme mais, vous l'avez dit, le potentiel d'un marché repose sur de la psychologie, la valorisation et les profits. Ces derniers sont subordonnés à une métrique importante qu'est la croissance, or cette croissance est en train de ralentir dans le monde. On a des interrogations quant à la prolongation du cycle américain puisqu'il est déjà extraordinairement long : au mois de juin, les Etats-Unis auront bouclé leur dixième année de croissance, ¬c'est du jamais vu !¬ tandis qu'en Europe, les indicateurs avancés se dégradent à vitesse grand V, un peu partout, ce qui a priori n'augure rien de bon.

François-Xavier Chauchat : L'année 2018 a été l'année du ralentissement européen, dont l'ampleur a surpris, ainsi que celle du ralentissement asiatique. Les asiatiques ont été complètement paralysés par la guerre commerciale [déclenchée par l'administration Trump]. L'année 2019 s'annonce selon le consensus des prévisions comme l'année du ralentissement américain dont le rythme de croissance doit être surveillé et pose question. C'est là où effectivement réside le défi pour les marchés : quid du comportement des marchés financiers dans un environnement où l'économie américaine ralentit ? On a vu que l'accélération de l'économie américaine en 2018 n'a pas produit d'effets bénéfiques sur les marchés. [La question du cycle américain] n'est donc pas forcément une question centrale à condition que les investisseurs croient suffisamment au scénario de ce que l''on qualifie d'atterrissage en douceur ou soft landing en bon français. La survenue d'un tel scénario est conditionnée à un certain nombre d'éléments dont surtout la politique générale [de l'administration Trump] et en particulier la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine.

Pour vous, cette question constitue authentiquement le point crucial ?

Cela nous semble être l'un des points cruciaux pour faire la différence entre un scénario d'atterrissage en douceur et en catastrophe. Ce qui plaide en faveur du soft landing, c'est la baisse des prix du pétrole. Typiquement, une forte baisse des prix du pétrole, comme celle enregistrée en 2018, est bonne pour amortir le choc du ralentissement mondial. Le deuxième élément positif d'amortissement est le maintien des taux d'intérêt à des niveaux très bas un peu partout dans le monde. Les charges d'intérêt des gens qui sont endettés sont très basses. A partir du moment où les charges sont très basses et bien le montant de la dette ne fait pas souffrir. C'est un point très important. On ne peut pas dire qu'il y ait une maturité du cycle des taux d'intérêt [dans le monde] : les taux d'intérêt ne sont toujours pas montés au Japon ou en Europe. Ensuite, vous avez le fait que les salaires montent dans des différentes zones. Aux Etats-Unis ou même maintenant en Europe. Autrement dit, vous avez des gains de pouvoir d'achat.

Cela pourrait un peu attiser l'inflation ?

Justement, on a là une bonne nouvelle, qui du reste pourrait donner l'avantage au soft landing par rapport au hard landing, c'est que même dans une économie aussi mûre que les Etats-Unis, engagée dans un cycle de croissance, on a toujours pas d'inflation. Cela est très positif pour l'économie américaine car la Banque centrale américaine (NDLR : la Réserve fédérale des Etats-Unis ou FED) dispose d'une grande flexibilité. La flexibilité, qu'est-ce que cela signifie concrètement pour la FED ? Cela veut dire que j'arrive à un taux de chômage très bas avec un salaire qui commence à augmenter, mais je n'ai pas d'inflation ; donc, je peux prioriser la croissance. (…) Je peux accepter même un peu d'inflation temporairement et me concentrer d'abord sur la croissance, c'est cela le message.

Dans votre raisonnement François-Xavier, j'ai le sentiment que les Etats-Unis constituent le pivot autour duquel tout s'articule. Est-ce que là vous n'escamotez pas un petit peu vite ce qui se passe en Europe et de par le monde puisque quand on regarde les PMI (NDLR : les indices des directeurs d'achat), nous constatons fin décembre que dans 16 pays on a d'ores et déjà une contraction de l'activité industrielle. Parmi ces seize pays, deux ne comptent pas pour peu, il s'agit de la Chine et la Corée du sud, deux des grands manufacturiers de la planète. Est-ce qu'à force de se focaliser sur les Etats-Unis, on n'oublie pas un peu ce qui se passe ailleurs et on ne passe pas à côté du cygne noir qui pourrait s'y cacher ?

L'Asie est la zone où le sentiment économique a le plus baissé en 2018, pour des raisons assez évidentes qui sont le ralentissement chinois et la guerre commerciale avec les Etats-Unis. En faisant l'hypothèse, qui est certes risquée, que l'on aura une forme d'accord commercial entre la Chine et Etats-Unis, on peut se dire que la tension va rester mais que le pic de la tension est derrière nous, ce qui devrait aider les marchés. En revanche, la question du ralentissement chinois demeure. Un doute doit être dissipé. La chine désire voir son économie ralentir. Le ralentissement économique chinois est programmé. Est-il maîtrisé en temps réel tous les trimestres ? Non. Parce qu'il faut à la fois désendetter les entreprises étatiques et en même temps maintenir un niveau de croissance suffisant et ça c'est un difficile jeu d'équilibriste et on voit qu'en ce moment ça se passe plus mal que prévu mais progressivement le stimulus devrait produire ses effets à partir du deuxième trimestre.

Le fait que la banque de Chine ait décidé d'abaisser le coefficient des réserves obligatoires pour les établissements bancaires chinois et ait de cette manière « libéré » la distribution de potentiellement 100 milliards d'euros de crédits nouveaux n'est-il pas la traduction d'une urgence ?

Non, parce qu'ils ont déjà effectué plusieurs fois ce genre de manœuvre. Il faut davantage voir dans cette décision le signe que les Chinois veulent continuer à produire un stimulus monétaire et aussi budgétaire qui vienne soutenir l'économie mais pas la ré-accélérer. Le but de la Chine est un atterrissage en douceur.

Le niveau de la dette privée en Chine n'est-il pas problématique ?

Si, il l'est et c'est dans cet objectif que la Chine veut ralentir son économie. Je crois qu'elle peut produire ce fameux atterrissage en douceur, puisque la dette est détenue par les Chinois.

Au regard de tous ces éléments quel potentiel entrevoyez-vous pour les marchés actions, sachant que l'on a le sentiment tout de même d'avoir connu une rupture en 2018 et d'être sorti de la grande vague haussière qui avait porté la bourse ?

Oui, cela est certain. Quelle est la toile de fond qui limite en fait [le potentiel de la bourse] ces deux trois prochaines années. D'abord il y a une grande maturité du cycle des marchés et du cycle économique. La croissance mondiale a commencé à repartir au milieu de l'année 2009, soit depuis maintenant dix ans. Alors certes, en Europe, on a connu une passe très difficile, en Asie aussi, donc la trajectoire n'a pas été rectiligne mais on sait où est le point bas. On sait qu'aujourd'hui la majeure partie des pays développés ont un taux de chômage très bas, la France et l'Italie étant une exception à cette règle, et que du coup la marge de manœuvre pour aller plus loin devient très étroite. La maturité du cycle est par conséquent un obstacle à des gains significatifs et durables sur le marché aujourd'hui.
En revanche, on l'a noté au début, on observe une psychologie très négative en ce début d'année et une valorisation qui redevient attractive. Quand nous réunissons tous ces éléments ensemble, à condition d'éviter un scénario d'atterrissage en catastrophe qui serait motivé par exemple par une relance des tensions entre les Etats-Unis et la Chine ou un Brexit, qui pourraient faire mal, on peut privilégier le scénario de l'atterrissage en douceur. Mais rien n'est encore acquis. La pièce peut tomber d'un côté ou de l'autre. Aujourd'hui, on peut peut-être accorder 55 % de chances au soft landing et 45 % au hard landing. Dès lors, si les tensions au niveau politique se calment, la probabilité de l'atterrissage en douceur remontera à 60, 65, ou 70 %. Si, en revanche, les tensions politiques se ravivent, il faudra être très ouverts à l'idée de mouvements un peu plus sévères sur les marchés.

Donc on conserve des actions en ayant en tête le risque politique qui pourrait obérer davantage le potentiel des marchés boursiers.

Oui parce qu'au bout du compte la clef réside dans les combats entre des leaders de plus en plus populistes et les contraintes du réel. Pour l'instant, on sent, on l'a vu en Italie, on l'a vu aussi avec Trump, que la contrainte du réel prime in fine, mais on va en avoir le cœur net avec les négociations sur la Chine et le Brexit.

On sait l'exercice ardu mais si vous deviez quantifier le potentiel des marchés actions, quel serait-il d'après vous ?

Quantifier le potentiel est très difficile. On l'a vu l'année dernière. Les PER ont baissé de 3,5 points. Mais pourquoi n'ont-ils pas reculé 2,5 ou encore de 4,5 ? Qui peut le dire ? Anticiper l'ampleur de ces mouvements est vraiment hasardeux. Actuellement, les PER se situent autour de 13, ils peuvent remonter à13,5 ou à 14,5, mais vous comprenez que cela nous donnerait une année boursière complètement différente. Je dirais simplement que si l'accalmie politique se confirme on peut envisager sur certaines parties de marché, du côté de certains secteurs, des progressions de 15 à 20 %.

Retrouvez la première partie de cette interview ici

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