La fin de « l'Amérique prend tout » [Dorval AM]

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Que retiendront les générations futures de 2018 ? Les desservants et la masse des croyants fervents du culte du ballon rond se souviendront d'elle, extatiques et confits de dévotion, comme de celle qui vit les Bleus broder sur leur tunique une deuxième étoile. Les amoureux de la chanson française se la remémoreront plus tristement en songeant au vide laissé dans leur panthéon intime par France Gall et Charles Aznavour. Quant aux sociologues et historiens, ils l'étudieront peut-être comme l'année charnière où lutte des classes et contestation du pacte social revinrent dominer la vie politique dans une société rongée d'iniquités, d'inerties et de corporatismes, et il se peut également que, dans quelques décennies, l'humanité prenne funestement conscience qu'il eut mieux valu pour elle que l'an de grâce de 2018 ne fût pas celui de la perte inestimable de l'une de ses plus lucides vigies scientifiques, Stephen Hawking. Enfin, plus trivialement, en ce qui concerne les investisseurs professionnels ou particuliers, les professeurs d'économie, les stratégistes, les analystes, les banquiers, les conseillers en gestion de patrimoine, mais aussi les folliculaires économiques et financiers, dont nous sommes, bref toute la petite faune qui s'ébat, s'agite, et folâtre dans le landerneau boursier, 2018 pourrait bien être perçue non pas comme le début de la fin (il est encore bien trop tôt pour verser dans pareil catastrophisme), mais tel un tournant majeur, tout à la fois irruption soudaine du protectionnisme sous la houlette trumpienne et remise en cause de la théorie de la mondialisation heureuse, terme d'une quasi décennie d'abondance et de prospérité (relativement) facile pour les détenteurs de capital, une période certes de dix années d'ouverture et de développement des économies et des échanges mondiaux, mais aussi une ère d'extrême libéralité monétaire des banques centrales avec pour corollaire une inflation de grande ampleur des actifs (financiers et immobiliers), une période marquée par la prévalence de Wall Street et de ses nouveaux fleurons, les géants de la tech, sur le reste de la cote mondiale. Ce que François-Xavier Chauchat, économiste chez Dorval AM, a conceptualisé sous l'expression « L'Amérique prend tout. »

Invité de l'œil du Pro, le 11 janvier 2019, François-Xavier Chauchat  a eu l'occasion de préciser l'acception qu'il donne à cette formule : « Ce que j'appelle « L'Amérique prend tout », c'est cette période où les indices américains surperforment les autres indices pendant onze ans, et qui s'est arrêtée en 2018, ». Selon l'expert de Dorval Asset Management, cette asymétrie de performance entre la cote américaine et le reste du monde a naturellement découlé de la politique de reflation orchestrée par la FED, qu'ont complétée et conclue les baisses d'impôt décrétées par l'administration Trump. Cet axe macro-économique de « L'Amérique prend tout » s'est en outre doublé d'une lame de fond micro-économique, à savoir l'avènement des géants de la technologie aux Etats-Unis qui ont écrasé sans partage la cote mondiale de leurs surprofits ainsi que de la progression vertigineuse de leur capitalisation boursière.

Cependant, au dire de l'économiste de Dorval Asset Management, ce cycle durant lequel l'Amérique a raflé l'essentiel du gâteau a vu sans doute son point haut être touché été 2018, « quand Wall Street caracolait alors que les autres bourses baissaient ». Cette longue parenthèse qui s'étire de 2007 à 2018 devrait se refermer pour des questions de valorisation. « La cote américaine est chère en relatif par rapport aux autres, et cela concerne tous ses compartiments, pas simplement la tech, » indique François-Xavier Chauchat, pour qui l'autre signe de la fin possible du cycle de « l'Amérique prend tout » réside dans la remise en question des surprofits de la trentaine d'entreprises qui tractent la nouvelle économie outre-Atlantique : « On commence à en voir quelques signes : par exemple, la maturité du cycle de [l'industrie] des smartphones puisque même dans les pays émergents tout le monde possède maintenant un smartphone. Cette maturité [du cycle] commence à produire ses effets. On le voit avec Apple ou avec Samsung (NDLR : tour à tour, Apple et Samsung ont émis ces dernières semaines des avertissements sur résultats). Cela interroge toute l'économie qui s'est créée autour du smartphone. D'ailleurs, il faut avoir à l'esprit un point très important : « l'Amérique prend tout » a commencé avec la création de l'iPhone. » Cette maturité de l'économie du smartphone interpelle d'autant qu'elle a ruisselé « partout dans le secteur corporate ». La surcroissance du secteur et de celui des connexes des semi-conducteurs est donc peut-être révolue.

En revanche, il n'est pas dit que l'histoire soit achevée dans les sociétés de service de la Nouvelle économie. « Pour l'instant, il n'y a pas de preuve qu'il y a maturité du cycle des profits de Google ou d'Amazon, » concède volontiers François-Xavier Chauchat. « Toutefois, on connaît le risque en ce qui les concerne. Il est qu'à un moment le politique commence à venir dire que leurs surprofits sont insoutenables et qu'ils exagèrent la distribution inégalitaire des profits dans le monde. » 2019 nous éclairera peut-être sur l'acuité de cette menace, bien qu'en attendant, François-Xavier Chauchat constate que « les GAFAM (Google, Amazon, Facebook, Amazon et Microsoft) réalisent entre 20 et 25 % de croissance de leur chiffre d'affaires par an » et qu'il n'existe pas de signe de ralentissement hormis chez Apple. Ce tempo de croissance prend encore davantage de relief, au dire de l'économiste de Dorval AM, quand on le ramène aux 5 à 6 % annuels de progression de chiffre d'affaires qu'autorise le rythme actuel de création de richesses de l'économie mondiale. L'hypothèque politique n'en ternit pas moins le tableau pour les GAFAM et ébrèche un peu plus le scénario d'une perpétuation du primat de la cote américaine.

Surtout que 2018 s'est en outre caractérisé par la mise à terre des valeurs cycliques et l'effondrement des petites et moyennes capitalisations en Europe. « En 2018, les cycliques se sont effondrées puisque le ralentissement mondial commençait. Les gens ont pris peur, » résume François-Xavier Chauchat selon qui la fuite des marchés actions a provoqué un problème de liquidités sur les petites et moyennes valeurs, qui « ont vu leur cours baisser de 30, 40 %, parfois de 50 % voire de 60 %, simplement du fait du retrait des investisseurs » et alors même «qu'elles conservaient le leadership des profits », c'est-à-dire les croissances bénéficiaires les plus fortes.

« Ce sont des phénomènes connus. Tous les gens qui détiennent des petites et moyennes valeurs savent qu'en général [elles] font mieux que les grandes avec moins de volatilité. Sauf à certains moments où là tout va mal. (…) C'est arrivé en 2008, c'est arrivé brièvement en 2011, et cela s'est produit surtout en 2018, hors période de récession. Ce dernier point est très important si on est dans un scénario d'atterrissage en douceur, » insiste l'expert de Dorval AM, d'après qui, sous réserve d'accalmie politique (un armistice entre Américains et Chinois, un Brexit qui ne dégénère pas), « on peut revenir sur les petites et moyennes valeurs [européennes]. »  Et cela en dépit de la dégradation rapide des indicateurs d'activité ? « [Leur détérioration] est en effet un point très important, » concède François-Xavier Chauchat. « On a eu un ralentissement très fort des indicateurs cycliques dès le premier trimestre 2018. Il y a eu aussi les Gilets jaunes en France, l'effet [de la décélération] du secteur automobile sur l'économie allemande qui a été très puissant, la crise italienne et le dernier domino pourrait tomber avec un Brexit dur, qui pourrait déclencher des effets de liquidités en Europe. Par conséquent, je suis d'accord, il faut y aller quand même doucement. » Néanmoins, l'économiste de Dorval AM se veut rassurant. L'économie française devrait à l'en croire probablement rebondir avec la fin progressive du mouvement des Gilets jaunes, tout comme l'industrie allemande une fois digéré le ralentissement du secteur automobile. Sans compter que la croissance dans la zone euro profitera d'une part d'un pétrole beaucoup moins onéreux qu'un an auparavant et dont la décrue des prix redonne du pouvoir d'achat au consommateur et d'autre part d'un euro qui s'est déprécié en l'espace de douze mois. « C'est pour cela que je suis plutôt en accord avec le consensus de prévisions qui table sur une stabilisation de la croissance européenne aux alentours de 0,3 %, 0,4 % par trimestre, c'est-à-dire une croissance de 1,5 % sur l'année. » Un cadre qui suffirait à assurer la croissance des profits des petites et moyennes capitalisations.

Entre valeurs cycliques et défensives, François-Xavier Chauchat arbitre les premières au détriment des secondes. « [les cycliques] sont à des niveaux extrêmes de valorisation relative, des niveaux de quasi récession. Si on a bel et bien un atterrissage en douceur de l'économie mondiale, avec les effets de la baisse des prix du pétrole, des taux d'intérêt toujours très bas, ma préférence va aux cycliques forcément. » Et à l'Asie émergente «qui serait le premier bénéficiaire d'un accord commercial que, je crois, Trump désire. »

Le chemin est-il si clairement tracé ? La fin de « l'Amérique prend tout » est lourde d'implications  et l'expert de Dorval AM s'interroge. « Est ce qu'on peut avoir un discours positif sur les marchés alors que je pense que Wall Street reste comparativement trop cher. Aujourd'hui, une valeur américaine cotée, et quand je parle de valeur américaine cela va bien au-delà des GAFAM, bref toutes les valeurs américaines (…) sont 20 % plus cher que le reste du monde. La moyenne historique de celles-ci est à 12 [de PER] ; or je pense qu'on devrait aller en dessous de cette moyenne historique parce que la maturité du cycle est beaucoup plus forte aux Etats-Unis qu'ailleurs. Partant, une vraie question se pose : est-ce qu'on n'est pas au début de la fin de l'optimisme américain ? Et hélas quid des autres marchés si cet optimisme continue à se dégrader ? »

Bref, l'Amérique prend tout mais quand tout va mal, elle sait aussi partager.

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