Les Small caps patinent et les large s'envolent, est-il encore possible de comprendre les marchés ?

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Le mois de janvier fut de très bonne facture pour l'ensemble des indices et surtout pour les « micro caps », ces dernières ayant progressé de près de 10%, soit environ 4 points de plus que le CAC 40 et le CAC Mid&Small. Après la « purge » de la fin d'année, cela pouvait s'apparenter à des rachats à bon compte mais dans des volumes en baisse sensible (-10% sur le CAC 40).

Le mois de février a été plus contrasté. On constate une légère baisse du côté des « micro », mais la poursuite de la hausse sur les sociétés plus importantes qui ont réalisé une performance quasi équivalente à celle de janvier dans des volumes cependant en fort repli (-20% sur le CAC 40). In fine, les performances de ces deux premiers mois sont plus que satisfaisantes et nombreux sont ceux qui visent un CAC 40 à 5 500 points en fin d'année, soit 16,3% de hausse.

Comment expliquer l'écart de performance entre Large et Small Caps en février ?

L'avance prise par les Small en janvier explique en partie la pause constatée en février au profit des Large qui, elles, bénéficient d'un atout majeur et plus rassurant, leur liquidité. Par ailleurs, l'ensemble des grandes valeurs ont publié leur CA 2018 et/ou leurs résultats, qui sont, sans surprise, plutôt bons tout comme les perspectives 2019. Cela a eu pour effet de rassurer, ce à quoi il faut ajouter le recul de la tension entre les USA et la Chine. Il n'en fallait pas plus pour poursuivre la politique de repositionnement d'autant plus que la baisse des taux longs plaide en faveur des actions. Pour les Small c'est une autre histoire. Le leitmotiv les concernant est leur manque structurel de liquidité. Aussi, après le rallye de janvier, il semble, pour beaucoup, bien hasardeux de poursuivre la vague de rachats au risque 1/ d'emporter à la hausse les cours faute de vraie contrepartie et 2/ de se retrouver trop exposé en cas de correction sur le marché.

Aussi, ce mois de février nous laisse dubitatifs, même si c'est un peu notre marque de fabrique. Le marché achète tout en ne se montrant pas convaincu.

Que nous apprend le consensus ?

Les derniers ajustements s'opèrent. On a pu observer en février un relèvement sensible des estimations de BPA 2018 sur les valeurs du CAC 40 par rapport à janvier (+3,4 points), ce qui est assez rare pour le noter. Nous verrons en mars si cette hausse de 4,7% est confirmée et si c'est le cas, 2018 aura été une année de belle facture. Pour les Small, les ajustements sont modestes mais les publications sont encore loin d'être terminées. Après, comme d'habitude, la correction dans les estimations a été franche par rapport aux attentes publiées en décembre 2017. Cela permet de relativiser les estimations de 2019e.

Des indicateurs devenus fous ?

Février est un mystère au regard de l'évolution des valorisations du CAC 40 par rapport au mois dernier. En effet l'outil que nous utilisons pour faire les extractions indiquait jusque-là que la moyenne 15 ans pour le VE/EBIT était de 9,5x et le PE de 12,5x. Nous sommes passés respectivement à 12,8x et 16,5x. De la même manière, les ratios prospectifs se sont appréciés, mais contrairement au mois dernier ils sont sensiblement en dessous de leurs moyennes. Est-ce un bug ou le modèle a évolué ? Nous le verrons le mois prochain. En attendant, à la lecture de ces ratios, il ressort que le CAC 40 reste attractif ce qui, si cela se confirme, est plutôt bon signe pour la suite. Pour les Small, en revanche, pas de changement, elles demeurent pour 2018 supérieures aux ratios moyens et pour 2019e en dessous pour le CAC Mid&Small mais équivalent pour le CAC Small. Cela conduit à plus de prudence sur les Micro.

Les marchés ne sont pas sortis d'affaire

Nous connaissons un très bon début d'année et il faut revenir à 2015 pour avoir vécu mieux. Il faut néanmoins ne pas oublier que la hausse repose sur des volumes en net repli, ce qui n'est jamais très bon et la rend plus fragile. Pour le moment, rien ne semble vouloir perturber le marché. Il paraît avoir intégré le jeu de ping-pong entre les Etats-Unis et la Chine, le feuilleton à rebondissement autour du Brexit et la crainte d'un ralentissement marqué de l'économie, les USA devant sonner le tocsin. Au niveau des entreprises, 2019 ne devrait pas être une mauvaise année au regard des discours ambiants, ce qui permet, là aussi, de rassurer tout en sachant que cela sera moins bien que l'an dernier. Bref, la sérénité semble de mise ce qui facilite la hausse, sérénité qui se traduit par le retour des estimations de la part des gérants quant au niveau du CAC à la fin de l'année alors qu'il y a deux mois on n'entendait personne… Comme quoi il ne faut pas grand-chose…

Notre esprit chagrin veut que nous soyons plus que perplexes. Oui, nous ne devrions pas avoir de mauvaises surprises sur les résultats des entreprises. Oui, les indicateurs macro-économiques à venir d'ici à fin juin ne devraient pas non plus beaucoup surprendre. Les seules grandes inconnues sont le débouché final de la « crise » sino-américaine et le Brexit. Ces deux facteurs exogènes pourraient réintroduire de la nervosité et, dans un marché qui est monté avec peu de volume, cela pourrait induire une correction sévère. Par ailleurs, nous continuons de penser que les banques centrales manquent cruellement de cartouches, surtout la BCE.

Dans ce contexte, nous estimons que le marché a plus de chance de reculer dans les mois à venir et qu'un retour sur les 4 500 points serait salvateur. Après un tel scénario ne serait pas bon pour les Small mais dans tous les cas, hormis quelques pépites oubliées qui pourraient passer entre les gouttes, et il y en a, leur manque de liquidité chronique sera handicapant pour elles.


Arnaud Riverain - Associé Gérant GreenSome Finance

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