Ce que dit (ou ne dit plus) le cycle des perspectives de la bourse (2/3)

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Cristian Parisot, aujourd'hui, on est devant l'un des cycles les plus longs de l'histoire aux Etats-Unis et on est en droit de se dire que plus il dure plus il s'approche de son terme, sauf que l'on n'a pas d'inflation.

Déjà, il n'y a pas de durée type de cycle. Ce n'est pas parce qu'il est long qu'il ne peut pas être encore plus long. Ce qui nous gêne beaucoup, c'est que l'indicateur des cycles reste quand même la volatilité de l'indice des prix et, en l'occurrence, on est là dans une phase assez atypique où l'on n'a pas d'inflation, une banque centrale américaine qui nous dit même « j'ai monté mes taux, je suis revenu au taux neutre, je ne vais peut-être pas aller plus loin. » Généralement, dans cette phase-là, si l'on était vraiment en fin de cycle, elle dirait « je vais commencer à calmer les choses, je vais appuyer sur le frein. » Mais dans le cas présent, nous sommes aux Etats-Unis avec un taux de chômage extrêmement bas, une situation de plein emploi et la banque centrale nous dit « certes, on a une situation de plein emploi, il y a des salaires qui accélèrent mais ça ne veut pas dire qu'il va forcément y avoir de l'inflation ; donc, je n'ai pas forcément nécessité de continuer à monter mes taux ». Nous sommes en tout état de cause confrontés à des discours et des comportements vraiment atypiques. 

Normalement, on a donc deux éléments caractéristiques d'une fin de cycle qui sont absents, à savoir la hausse des taux et l'inflation, la seconde étant la condition de la première. En outre, quand on regarde les marchés obligataires et actions, on a des marchés obligataires dont les taux baissent ce qui peut exprimer une anticipation de récession et on a des marchés actions qui sont pétaradants depuis le début de l'année, avec un Nasdaq qui entre le 1er janvier et le 30 avril gagnait plus de 22 % et un CAC 40 qui frôlait les 18 % de hausse. N'a-t-on pas là deux messages complètement contradictoires ? 

C'est en effet un problème. D'une part, on a une volatilité qui très basse, on nous parle d'incertitude économique, de ralentissement, de guerre commerciale, de risque politique, avec entre autres le Brexit, et la volatilité demeure extrêmement basse. Ensuite, ce qui est quand même assez impressionnant, c'est qu'il n'y a pas d'inflation. On a quand même eu une forte accélération de la croissance l'année dernière, […], mais on n'a pas eu l'apparition de tensions inflationnistes malgré un marché du travail qui s'inscrit en amélioration aussi bien en Europe qu'aux Etats-Unis –d'ailleurs on voit très clairement qu'on a un taux de chômage qui recule dans les deux zones et on repère parfois des tensions salariales notamment sur de la main d'œuvre qualifiée– et pour autant on n'observe pas de tensions sur les prix. Ce sont quand même des éléments très atypiques dans cette phase du cycle. Quant aux politiques monétaires, est ce que le taux d'intérêt est le bon indicateur [de l'état d'avancement du cycle] puisque on a des politiques monétaires dites non conventionnelles avec lesquelles on n'utilise pas que le taux directeur pour ajuster la politique monétaire ? N'a-t-on pas finalement brouillé le message qu'était en lui-même le taux directeur de la banque centrale en sa qualité d'indicateur du cycle économique […].

En somme, ce que vous voulez dire c'est que les banques centrales en sortant du cadre orthodoxe de leurs interventions ont complètement brouillé les cartes et qu'aujourd'hui on est absolument dans l'impossibilité de prédire ce qui va arriver ?

Oui cela pose un problème. Aujourd'hui, si vous regardez le marché obligataire en ne considérant que les niveaux de taux d'intérêt, les formes des courbes des taux aujourd'hui, vous dites objectivement qu'on est en train d'anticiper plutôt un ralentissement voire une prochaine récession ; et si vous vous référez au comportement de la bourse, vous êtes optimiste sans euphorie sur la croissance.

Lorsque vous dites que l'on n'est pas dans une phase d'euphorie, c'est que nonobstant les progressions assez vertigineuses enregistrées depuis le début d'année, les valorisations ne sont pas particulièrement délirantes, à en croire notamment le graphique ci-dessous dans lequel la ligne verte exprime la moyenne de long terme de la valorisation du marché américain, la courbe rouge traduit l'évolution de la valorisation au fur et à mesure de l'évolution du cycle actuel et la courbe blanche l'évolution moyenne des PER lorsque l'on fait la synthèse des différents cycles. 

On constate que la valorisation du marché dans le cycle en cours est inférieure à la moyenne historique des valorisations alors qu'habituellement quand on est en fin de cycle, la valorisation dépasse très largement la moyenne historique des valorisations, ce que nous montre bien le très net dépassement de la ligne verte par la courbe blanche. Il nous indique qu'en fin de cycle on passe en moyenne à un PER de 25 contre une moyenne de long terme de 16. Or, aujourd'hui, on n'est pas du tout confronté à ce type d'exubérance.

On n'y est pas du tout, très clairement. Normalement, sortant d'une longue période de croissance, étant plutôt optimistes quant à la conjoncture, les investisseurs devraient payer assez chèrement les résultats d'entreprises en se persuadant comme toujours dans ces cas-là que cela va continuer indéfiniment. Vous savez, c'est cette histoire de la nouvelle économie qui apparaît comme à chaque fois en fin de cycle. Juste avant les subprimes, les investisseurs achetaient des bancaires américaines au motif qu'elles devaient indéfiniment sortir des profits exceptionnels. En 1999, c'étaient les valeurs technologiques qui devaient connaître une croissance ininterrompue. Donc, ordinairement, on est toujours dans des phases d'euphorie en fin de cycle, ce qu'on n'observe pas du tout aujourd'hui et s'avère un peu paradoxal parce que certes les indices boursiers sont au plus haut historique mais on ne peut pas pour autant affirmer que, s'ils ne sont pas bon marché, ils soient hors de prix.

Voyons un autre graphique que vous nous avez apporté. Il est assez intéressant parce que généralement, et cela vous l'expliquez très bien dans une de vos notes, c'est que les valeurs de croissance sont plutôt recherchées en fin de cycle boursier. Ce graphique consiste en un ratio : celui du S&P 500 High Beta sur le S&P 500 Low Volatility. 

C'est relativement simple à comprendre. Si vous êtes confiant dans l'économie, si vous estimez que la croissance est tangible, va s'accélérer ou rester forte, vous mettez en portefeuille les valeurs qui ont le plus de sensibilité à cette croissance ; vous prenez des valeurs qui vont surperformer les indices [dans ce contexte], c'est-à-dire des valeurs cycliques, des valeurs qui ont vraiment un potentiel de très forte accélération avec une activité très forte ; à l'inverse, si vous êtes inquiet et vous pensez que l'économie va ralentir, vous prenez des valeurs dites défensives, des valeurs qui vont surperformer lorsque l'indice va baisser et donc plutôt des valeurs à faible volatilité et à faible sensibilité à l'orientation de l'indice. 

Donc ce graphique est un ratio des valeurs offensives sur les valeurs à faible volatilité, autrement dit des valeurs défensives. Lorsque la courbe monte, cela signifie que les valeurs de croissance surperforment.

Et que les investisseurs prennent du risque.

Et logiquement en fin de cycle, ils en prennent. 

Oui, car ils sont optimistes et qu'ils envisagent une croissance forte.

Ce n'est pas du tout cas actuellement.

C'est tout le paradoxe : on a un marché actions qui se situe au plus haut historique mais qui monte finalement grâce à des valeurs qui ne sont pas des valeurs à risque censées profiter d'une très forte croissance. Prenons un exemple : le secteur automobile a pas mal souffert en Europe (pas que pour des raisons conjoncturelles, c'est vrai) ; or, si vous êtes optimiste sur la croissance, en général vous vous attendez plutôt à une consommation solide et donc une consommation où on achète des biens durables. Il y a bien sûr des histoires naturellement propres au secteur automobile qui peuvent expliquer en partie sa sous-performance mais celle-ci tient aussi au fait que le marché a vraiment joué des valeurs beaucoup plus défensives comme si on attendait déjà cette fin de cycle qu'on n'a pas encore vue, qu'on ne voit toujours pas arriver dans les statistiques. […] Il y a un excès de prudence finalement. […] Les investisseurs ont encore une assez nette aversion au risque ; ils veulent bien aller sur les actions mais sur les actions les moins risquées. Donc, on voit qu'il y a quand même des traces de la dernière crise et qu'il n'y a pas de prise excessive de risques de la part des investisseurs.

Propos recueillis et édités par VB

La première et dernière parties de cet entretien ci-dessous.

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