Pourquoi un retour à meilleure fortune des cycliques est possible (2/2)

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François-Xavier Chauchat, vous nous indiquiez durant la première partie de cet entretien que l'état d'alerte dans lequel sont maintenues les banques centrales est très favorable aux actifs financiers. On a tout même une récession dans l'industrie qui fait qu'une bonne partie de la cote cyclique, industrielle est en souffrance. Bien qu'elle ait fait mine de se reprendre ces dernières semaines, est-on vraiment en mesure d'anticiper une amélioration du côté des cycliques alors qu'on a une corrélation très forte entre celles-ci et les taux longs car quand les taux longs sont bas, cela s'accompagne généralement d'une sous-performance des cycliques. L'amélioration du comportement de ces dernières ne serait-elle pas qu'un feu de paille ?

Il y a là un vrai sujet qui va, je crois, déterminer beaucoup des performances relatives des uns et des autres cette année dans les portefeuilles actions en Europe comme ailleurs. Il s'agit de savoir quelle place relative accorder aux valeurs dites cycliques et aux valeurs défensives dans un contexte comme vous le soulignez qui est complexe puisque l'on a une économie mondiale relativement stable [globalement] mais une dichotomie entre secteur des services et secteur industriel manufacturier qu'on a rarement vue. Pourquoi ? Parce qu'il semble qu'il y ait dans l'industrie aujourd'hui deux secteurs qui arrivent à maturité, qui sont dans une phase de transition très délicate pour les industriels, qui sont d'une part le secteur des semi-conducteurs, en particulier les semi-conducteurs affectés par la maturité du cycle des smartphones, l'attente d'une nouvelle génération, la 5G, etc… et d'autre part le secteur automobile. Il y a eu énormément de ventes d'automobiles depuis dix ans et le secteur arrive un peu en bout de course au niveau cyclique et en plus se retrouve en transition énergétique, ce qui a l'air de poser des problèmes pas possibles à toute une série d'acteurs, en particulier les constructeurs allemands, qui se retrouvent dans une situation incroyable avec des stocks à ne plus savoir qu'en faire et pourtant énormément de commandes : c'est comme si les stocks détenus n'arrivaient pas à satisfaire aux nouvelles réglementations et aux nouveaux souhaits des consommateurs. Cela crée une tension très forte entre tout un monde industriel –automobile, semi-conducteurs– qui se porte très mal et le reste de l'économie qui va très bien.

Mais est-ce que tout cela ne va pas à l'encontre du scénario d'un rebond des cycliques puisque si l'on est en phase de transition, on n'est pas face à un ralentissement de nature uniquement conjoncturelle, ce qui implique qu'il est plus long à digérer ?

Cela fait déjà quand même quinze mois que l'industrie ralentit. Quinze mois, c'est long. C'est vraiment long et c'est pour ça que ça fait sens –et c'est la façon dont nous commençons à positionner nos portefeuilles chez Dorval Asset Management– de dire au bout de quinze mois […], sans préjuger de la durée définitive de celle-ci, que l'on a déjà une maturité de la décroissance. Aujourd'hui par exemple, l'optimisme des industriels allemands est au plus bas. Par conséquent on a envie de les acheter en se disant qu'un rebond industriel allemand est possible.

Votre argument est tout à fait valide si l'on se cantonne à un raisonnement conjoncturel, c'est à dire un ralentissement imputable à un affaiblissement momentané de la demande, car on sait que l'activité repart au bout d'un certain temps. S'il s'agit d'une phase de transition ne craignez-vous pas que cette déprime des secteurs des semi-conducteurs et de l'automobile ne dure davantage ?

Cela peut durer encore quelques mois, c'est tout à fait possible. Cependant ce qui est encourageant c'est de voir que l'étape de la baisse des commandes est derrière nous et que donc ne reste plus qu'un problème de stocks. Quand on en est là, cela signifie que le ralentissement est très mûr [surtout] si vous commencez à voir les commandes remonter, ce qui est le cas dans une partie du secteur des semi-conducteurs et de celui de l'automobile. Au bout d'un moment, soit ces stocks vont être passés par pertes et profits entraînant des problèmes conjoncturels de profitabilité dans l'industrie mais pas de problèmes macroéconomiques, soit ils vont pouvoir être en partie vendus et nous aurons une reprise. Il y a donc quand même quelque chose de très mûr dans le ralentissement. Le déstockage reste à surveiller ces prochains mois. Si les choses se déroulent comme attendu, là, il peut y avoir de la vitesse parce que le monde que nous avons décrit jusqu'à présent est un monde avec très peu de vitesse ; là où il y en a eu depuis 15 mois c'est dans l'industrie, qui s'est écroulée et qui pourrait rebondir.

Concernant le secteur des semi-conducteurs, on a tout de même le patron d'Intel, le champion du secteur, qui a dit « attention, prudence, un trimestre ne suffit généralement pas à purger tout ce qu'il faut purger ».

Exact, il faut être patient, c'est tout à fait clair et c'est pour ça que je comprends qu'il puisse y avoir un problème de timing dans les portefeuilles et dans ces moments-là, il convient d'être un peu modeste et d'accepter la volatilité en se disant que l'on a probablement raison, espérons-le, sur la direction. Soyons patients, on ne connaît pas les timings et, comme vous le dites, sur tel ou tel sous-secteur ça peut être plus long que sur d'autres.

Aujourd'hui, votre positionnement est-il plutôt un positionnement en actions ?

Il s'agit d'un positionnement en actions modéré « plus », un peu au-dessus du neutre, parce que le cycle est favorable, les politiques monétaires sont favorables. Nous avons augmenté récemment le poids des cycliques dans les portefeuilles parce que c'est [l'univers] où la vitesse, la dérivée seconde, est susceptible de changer. Aujourd'hui, on a l'impression qu'il y a une stabilisation à un niveau très bas de l'industrie mondiale. On pense que pour les raisons qu'on a évoquées on pourrait voir la vitesse remonter d'ici l'été.

Est-ce qu'avec ce positionnement vous ne jouez pas d'une certaine façon aussi ce qu'on pourrait appeler la normalisation du sentiment des investisseurs puisqu'aujourd'hui quand on écoute les intervenants de marché, on sent bien chez eux une réticence profonde à l'égard des actions ce qui se traduit par une modération de l'investissement en actions ?

On note un double choc sur le sentiment des investisseurs : le premier est le choc de la volatilité de l'année dernière ou plus précisément de l'écroulement des cours de l'année dernière au quatrième trimestre et en particulier de l'assèchement de la liquidité, qui s'est [volatilisée] –ce phénomène s'est manifesté très fortement sur les petites et moyennes valeurs européennes qui ont subi un véritable traumatisme ; le second choc, c'est qu'effectivement les économistes, les conjoncturistes, les entreprises telles que Intel ou BMW ou Volkswagen indiquent que dans leurs secteurs cela va mal et qu'il n'y a pas encore de rebond. On est donc face à ce […] ce double choc. Les gens sont attentistes. Cependant, la logique est que la remontée des marchés elle-même redonne de l'intérêt « subjectif » à la bourse et si les investisseurs voient que l'Italie ne s'écroule pas, que l'automobile allemande finit par absorber ce choc, que le marché des semi-conducteurs va profiter […] de la 5G en Chine, tout cela va se stabiliser et là, il pourrait y avoir un retour non seulement de l'intérêt mais aussi de la liquidité sur les petites et moyennes valeurs. C'est un peu le pari que nous faisons d'ici la fin de l'année, ce retour d'intérêt et ce retour des transactions de la liquidité sur les marchés qui ont été les plus traumatisés, à avoir les petites et moyennes valeurs, les banques européennes, les obligations italiennes ou plus généralement l'industrie mondiale au Japon comme ailleurs.
 

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