Le "yen carry trade" : un équilibre instable

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Un des phénomènes les plus remarquables observé sur les marchés en ce début d'année est sans doute la descente aux enfers du yen, phénomène d'autant plus troublant qu'il existe paradoxalement un consensus pour considérer que le yen est sous-évalué ! La cause de cette glissade de la monnaie nippone est néanmoins parfaitement connue : elle porte le nom barbare de yen carry trade, technique très payante (jusqu'ici) qui consiste à emprunter en yen, et donc à coût quasi nul, pour investir sur des actifs dont le rendement est (forcément) plus élevé. Bien sûr, pour que le pari soit gagnant, encore faut-il que le gain ne soit pas annulé par une baisse de la devise de l'investissement par rapport au yen. Plusieurs facteurs ont permis le succès de la stratégie. Tout d'abord l'absence d'inflation au Japon : les derniers chiffres d'inflation et notamment celui du mois de décembre ont même surpris par leur faiblesse. Mais il est vrai qu'au pays du soleil levant les salaires n'augmentent pas malgré un marché de l'emploi qui devient tendu et des profits en hausse depuis 3 ans. En conséquence, la Banque du Japon tarde à remonter son taux directeur, ce qui a pour effet d'encourager le « yen carry trade » puisque le différentiel de rendement entre le yen et les autres devises continue de s'élargir. La passivité des Etats-Unis face à la baisse du yen, malgré la perte de compétitivité qui en résulte, constitue également un facteur qui encourage la mise en place de cette stratégie : pourquoi craindre un rebond du yen puisque ceux qui auraient le plus intérêt à le voir monter ne semblent pas s'y intéresser. Enfin, d'une manière générale, la Banque du Japon est un allié implicite des marchés en matière de « yen carry trade ». Chacun a en effet pu observer ses interventions massives en 2003 et 2004 pour empêcher le yen de descendre en dessous du niveau de 105 dollars. Mais personnes en symétrie ne l'a vue intervenir pour empêcher la glissade du yen. Tout ceci laisse à penser que la glissade devrait se poursuivre. Il semble d'ailleurs se dégager un consensus assez fort chez les investisseurs ou les stratégistes sur la baisse du yen à court terme. Nous pensons cependant que prendre le train en marche présente maintenant plus de dangers que de potentiel. D'abord, la tolérance des Etats-Unis à la baisse du yen devrait, selon nous, trouver une limite vers le niveau de 125. Ensuite, l'état des positions spéculatives et des stratégies de levier est inquiétant. Les autorités monétaires aux Etats-Unis comme au Japon vont sans doute vouloir limiter ce développement. Rappelons-nous du mois de mai dernier marqué par le débouclement des positions à risque et qui avait coïncidé avec un rebond violent du yen. La Banque du Japon avait à cette époque décidé d'augmenter les réserves obligatoires des banques. Simultanément, la FED poursuivait, contre toute attente, son resserrement monétaire. Comme aujourd'hui il semblait que tous les nuages étaient écartés de l'horizon, l'aversion au risque était faible, le carry trade vivait ses plus beaux jours. Cette tranquillité s'était pourtant brusquement transformée en une panique devant l'assèchement de la liquidité mondiale et le débouclement des positions spéculatives qui en a résulté.

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