Atos : une recette en manque d'ingrédients.

Sur les trois dernières années, nous avons régulièrement présenté Atos comme une des grandes convictions en portefeuilles et un cas d'investissement value très prometteur. Toutefois, alors que le cycle conjoncturel, sectoriel et boursier s'est nettement amélioré depuis septembre 2003, le titre a progressé de 5,8% alors que sur la même période les principales SSII françaises progressaient en moyenne de 50,8% *, et l'indice CAC 40 inscrivait une hausse de 54,3%. Nous sommes donc obligés de constater que cette entreprise n'a toujours pas délivré, loin s'en faut, le retour sur investissement que nous attendions... Quelles sont les raisons fondamentales de cette contre performance ? Faut-il définitivement nous écarter de cet investissement ? Depuis Sligos, origine historique du groupe Atos, le mode de développement repose sur la croissance externe. Acquisitions fréquentes et parfois de tailles importantes notamment avec le rachat d'Origin en 2000 et de Sema en 2004 (sociétés qui affichaient toutes deux une faible rentabilité au moment de leurs rachats respectifs) financées alors principalement en titres avec deux augmentations de capital à la clé. Comme Atos n'a jamais payé un euro de dividende à ses actionnaires, la rémunération du minoritaire repose sur la progression régulière de son cours de bourse et donc sur la capacité de la société à faire progresser les marges des proies qu'elle rachète. Avec Sema, on peut se demander si le groupe n'est pas devenu trop diversifié. Nous constatons quelques ratés d'intégration: perte de plusieurs contrats, retards et dépassements budgétaires, effectifs trop lourds en Angleterre L'avertissement de cet été sur les bénéfices sonne le glas, le mode actuel de développement ne peut que très difficilement être maintenuAtos vient de perdre le bénéfice de sa valorisation relative; les opérations de croissance externe deviennent moins vertueuses et plus délicates à financer, en tout cas, par augmentation de capital. Le président Bourigeaud prend acte et en réponse à une question d'un analyste financier au cours de la dernière réunion SFAF, déclare officiellement que les discussions avec Siemens sur l'acquisition de sa filiale de services informatiques, SBS, sont maintenant terminéesle modèle trouve ses limites ! Cours d'Atos, du CAC 40 et des principales SSII françaises du 01/09/2003 au 01/09/06 (base 100 au 01/09/2003)

Tout comme Cap Gemini il y a maintenant 2 ans, Atos se trouve aujourd'hui sous forte pression. Le management vient de prendre des mesures pour redresser ses marges et compte tenu du savoir faire historique du groupe en la matière, nous avons confiance en l'amélioration rapide de la rentabilité. Toutefois, pour insuffler une véritable dynamique boursière au titre, Atos pourra difficilement faire l'économie d'une profonde réflexion sur son modèle de création de valeur. La génération de cash, talon d'Achille du groupe, doit être replacée au centre des priorités. Rupture stratégique réalisable puisque le périmètre d'activité de la société recèle quelques grands domaines d'expertises très rentables (marché européen de l'infogérance, marchés financiers, moyens de paiements, BPO santé) sur lesquels la société aurait tout intérêt à se concentrer. De plus, un équilibre plus juste du partage de la valeur entre ses grands dirigeants et ses actionnaires redonnerait à Atos une légitimité qui lui fait aujourd'hui malheureusement défaut. Nous allons essayer de faire entendre ces arguments au management de la société lors de nos prochains entretiens et c'est donc en anticipation de ces catalyseurs que nous conservons nos titres en portefeuilles. * SSII françaises : Cap Gemini, Stéria, Sopra, Assystem

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