16/10/2006 - 14:28 - Sicavonline - Sycomore
par Sycomore
Les grandes manoeuvres autour des utilities espagnoles, entamées il y a exactement un an, se sont emballées au cours des dernières semaines. Rappel des faits : en septembre 2005, Gas Natural lançait une première offre sur Endesa au prix de 21Euros par action, suivie quelques mois plus tard par une surenchère d'E.ON au prix de 25.4Euros. En septembre 2006, le groupe de BTP espagnol Acciona annonce détenir 10% du capital d'Endesa - acquis semble-t-il à un prix de 32Euros - conduisant E.ON à relever son offre à 35Euros, soit une hausse de 38% par rapport à son offre initiale. Presque simultanément, un autre groupe espagnol de construction, ACS, fait part de son souhait de monter au capital d'Iberdrola (second producteur ibérique d'électricité) avant d'envisager un rapprochement avec Union Fenosa (3ème producteur).
Plusieurs facteurs expliquent cet engouement soudain :
nécessité de consolidation afin de créer des champions européens (E.ON/Endesa) ou
nationaux (Gas Natural / Iberdrola / Fenosa).
croissance supérieure du marché espagnol de l'électricité (4/5% par an contre 2.5/3%
en Europe).
stratégie ambitieuse de développement de nombreux groupes espagnols de BTP et immobilier, à la recherche de relais de croissance. Portés par une conjoncture exceptionnelle - les quatre premiers acteurs espagnols de la construction ont vu leur résultat net multiplié par cinq entre 1999 et 2005 -, ces groupes se sont lancés dans des politiques agressives de croissance externe dans le domaine des concessions (Sacyr/Eiffage), de l'immobilier (Metrovacesa/Gecina, Grupo Martinsa/Fadesa) et s'intéressent désormais au secteur de l'énergie.
La multiplication des opérations engendre une inflation forte des valorisations : les utilities espagnoles affichent un ratio moyen de 10.4 X EV/EBITDA sur 2007 contre 6.6 pour le secteur hors Espagne, un P/BV de 3.1 et un ROE de 14.1% (vs 2.5 et 16.5%) et un rendement de 3% vs 4%. Cette surcote de 30 à 60% nous paraît excessive, même en tenant compte de perspectives de croissance supérieures. Nous sommes désormais très prudents à l'égard du marché espagnol en général - qui a progressé de 20% depuis le début de l'année et de 90% en 3 ans - et du secteur de l'électricité en particulier.
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