(AOF / Funds) - Même compte tenu de la faiblesse des perspectives pour les bénéfices nets par action, qui devraient reculer de 40 % sur un an à l'été 2009, on peut estimer que le marché des actions est sous-valorisé si l'on se réfère aux instruments habituels : la prime de risque actions, calculée en utilisant le taux d'intérêt à long terme sur les emprunts d'Etat comme taux d'actualisation, dépasse de 500 points de base son niveau habituel, à presque 800 points de base sur l'Eurostoxx. Pourtant, la remontée du marché actions semble s'essouffler et le laisse à des niveaux faibles. Les investisseurs institutionnels sont collectivement acheteurs d'actions quand les cours boursiers sont élevés et que le risque est faible, mais ne sont pas acheteurs quand les cours boursiers sont bas et que le risque est élevé. Il faut reconnaître que, aujourd'hui, le risque est élevé : incertitude sur les résultats, incertitude sur la croissance, ce que reflète la volatilité actions, restée élevée, autour de 35. Les banques ont déjà réalisé près de 1 000 milliards de dollars de dépréciations d'actifs. Mais le FMI annonce maintenant des pertes de 2 800 milliards de dollars pour les banques. Il resterait donc plus de 1 800 milliards de dollars de provisions à passer et il faudrait encore 800 milliards de dollars d'augmentation de capital. Il n'est pas sûr que ces calculs aient du sens, car les valeurs de marché de nombreux d'actifs sont beaucoup plus basses que leur valeur économique. Notre propre estimation est que, à la valeur de marché, les pertes non provisionnées des banques sont de 1 200 milliards de dollars. Enfin, malgré la forte demande pour les émissions primaires, et malgré le resserrement des spreads sur les CDS, les spreads de crédit cash restent très élevés, en particulier pour les émetteurs investment grade. Nous pensons que cela vient de l'absence totale de liquidité sur le marché secondaire du crédit. Les investisseurs arbitrent entre les actions et le crédit, ce qui implique que le rendement des actions est lié à celui du crédit, et non à celui des emprunts d'Etat. Cette thèse est soutenue par l'observation de la stabilité de la prime de risque actions, calculée avec un taux d'intérêt d'obligations d'entreprises et non avec un taux d'intérêt sur emprunts d'Etat : si l'on fait ce calcul, la prime est stable entre 350 et 400 points de base. Cela implique qu'il faudra une réduction des spreads de crédit, c'est-à-dire le retour de la liquidité sur le marché du crédit, pour qu'il y ait une remontée réelle du marché des actions. Par Patrick Artus, directeur de la recherche et des études de Natixis