(AOF / Funds) - "La récente crise de la dette grecque a exacerbé les craintes sur le marché des obligations souveraines et créé des situations inédites dans une zone euro auparavant considérée comme solide : hésitations et problèmes de coordination entre pays sur les politiques d'aide à mettre en place, manque de réactivité face à une crise de grande ampleur, mouvements brusques et de forte ampleur sur les marchés obligataires souverains", note Natixis AM, recommandant de revoir ses indicateurs de risques. "Dès le déclenchement de la crise financière en 2008, les marchés obligataires ont marqué une forte différenciation entre les dettes des différents pays de la zone euro : les obligations souveraines allemandes, bénéficiant des signaux économiques rassurants de leur émetteur, ont surperformé toutes les autres dettes AAA de la zone euro malgré le contexte de forte aversion au risque ; les autres pays Core ont, quant à eux, bénéficié de leur crédibilité et de leur capacité à appliquer des politiques budgétaires ; les dettes périphériques ont été particulièrement touchées par la crise et fragilisées en termes de crédibilité et de solidité financière." "Le sentiment des investisseurs vis-à-vis des dettes souveraines s'est manifesté par des mouvements d'écartement brusques sur les marchés financiers et par des niveaux de taux sans précédents. Si fin 2008, la méfiance des investisseurs concernait l'ensemble des pays périphériques, elle a d'abord touché la Grèce avant de s'étendre à l'ensemble des pays périphériques fin 2009." "Le plan de sauvetage de la BCE a certes permis d'écarter les craintes de crise de liquidité à court terme des pays de la zone euro. Mais il a également mis l'accent sur le risque de solvabilité à moyen terme : les États européens doivent désormais faire face à des restrictions budgétaires drastiques et prouver leur crédibilité dans un contexte de croissance dégradée." "Toutefois, les stress tests réalisés fin juillet sur les banques européennes ont eu le mérite de diminuer l'aversion au risque des investisseurs. Les marchés et investisseurs européens seront particulièrement attentifs au risque de stabilité à moyen terme des pays de la zone euro et au risque d'une nouvelle récession aux Etats-Unis." "Début mai 2010, lors du pic de la crise grecque, le taux 2 ans a atteint 18%, traduisant l'anticipation d'un scénario de défaut de l'État grec ou de restructuration de sa dette. Fait exceptionnel pour un État, sa courbe des taux s'était inversée à l'image d'un risque de défaut sur un émetteur privé. Les annonces de garanties financières de la part des institutions européennes ont ensuite rassuré les marchés et redonné un profil positif à la courbe des taux grecs, avec un taux 2 ans redescendu à 6% en juin 2010." "Néanmoins, si les banquiers centraux essaient de piloter les niveaux de taux, ils ne peuvent pas pour autant garantir les conditions d'exécution des opérations, ni de liquidité. Dans le cas de la Grèce, les garanties financières apportées sur trois ans à l'État grec permettent à ce dernier de se refinancer directement auprès des institutions européennes et non plus à travers des émissions sur le marché primaire obligataire. Cela vient impacter négativement la liquidité de la dette grecque, habituellement assurée par le flux régulier de nouvelles émissions." "Les fourchettes de prix des dettes périphériques ont fortement augmenté depuis la crise : la fourchette de prix de la Grèce est, par exemple, 80 fois plus large en juin 2010 qu'en 2007 pour une obligation à 2 ans. Cette fourchette atteint aujourd'hui près de 2% de prix sur une maturité 2 ans, contre 0,025% fin 2007 et 0,55% en juin 2009." "Ces dernières années, très perturbées sur l'ensemble des marchés financiers, ont modifié la hiérarchie historiquement observée entre marchés obligataires et marchés de taux. Ainsi, les marchés obligataires ont offert sur un horizon long terme une performance absolue importante, proche de celle des actions et avec une volatilité inférieure. Les obligations d'État ont été, à ce titre, particulièrement attractives ces dernières années avec le meilleur ratio de Sharpe sur trois ans." "Face à cette crise sans précédent, les gérants obligataires souverains ont dû s'adapter à une nouvelle donne et prendre en compte de nouveaux paramètres dans leurs stratégies de gestion. En 2009 et 2010, c'est la capacité des gérants à tirer parti des disparités entre les dettes souveraines des pays de la zone euro qui leur a permis, ou non, de générer de la performance. "Face aux nouveaux comportements des marchés obligataires souverains, de nouveaux risques, habituellement plutôt attribués au marché des obligations corporate, doivent être pris en compte dans la gestion des dettes souveraines, à savoir : le risque de marché (et l'exposition des émetteurs souverains au risque crédit) et le risque de défaut (non mesuré par la duration). La gestion souveraine doit donc revoir ses indicateurs de risques." "Dans cette optique, les calibrages des stratégies mises en oeuvre dans le fonds Natixis Souverains Euro sont régulièrement réétudiés. De nouvelles mesures de risque sont ainsi amenées à être intégrées dans les processus de gestion", assure le gestionnaire, citant la mesure du risque de variation de spread qui permet de répondre aux limites de la duration, idéalement par segment de maturité ; la mesure du risque de défaut/restructuration. L'impact du défaut d'un émetteur sur les rendements d'un fonds dépend plutôt de la taille de sa position dans le portefeuille. AUT/ALO