(AOF / Funds) - "Si la notion de carry est prédominante sur le marché des changes, elle peut s'avérer particulièrement décisive dans le cadre de stratégies obligataires. Deux ingrédients sont néanmoins nécessaires pour obtenir des conditions de portage extrêmement favorable : des courbes de taux très pentues et des spreads intra-UEM particulièrement larges. Par chance, ces deux conditions sont actuellement vérifiées sur le marché obligataire européen car (...) les niveaux absolus des spreads entre les dettes du core et de la périphérie demeurent historiquement larges", note Natixis. "Le portage potentiel d'une position longue obligataire financée sur le marché repo correspond au spread entre le rendement de l'obligation et le taux repo utilisé (nous faisons ici l'hypothèse que la courbe OIS donne une indication approximative du coût de financement d'un papier liquide, GC). Dès lors, il est peu surprenant d'observer que, sur le marché euro, l'écart de portage maximal est celui entre un papier grec et un papier allemand de même maturité, les deux dettes représentant les bornes du paysage obligataire européen." "(...) on remarque que pour les deux courbes périphériques, les conditions de portage se dégradent en passant sur des maturités supérieures. Ceci est notamment expliqué par la sensibilité croissante des obligations mais aussi par les niveaux de pente sur ces dernières. Plus une courbe est pentue, plus la sensibilité, qui agit en tant que diviseur dans notre équation, aura un effet limité. Sur la courbe allemande, du fait de l'extrême cherté des papiers courts, le carry est nul voire dans certains cas négatif. Un investisseur obtiendra les conditions de portage les plus favorables en achetant des Bund 2018/2019 sur la courbe allemande alors que c'est sur les maturités courtes des courbes périphériques que se trouvent toujours les meilleures opportunités." "Concernant le potentiel de roll-down, ce dernier est maximal sur les obligations courtes grâce à la forme pentue des courbes souveraines sur le segment 2-5 ans. La seule exception reste la Grèce. La courbe GGB étant très pentue sur la zone 0-3 ans et plate au-delà, la majorité des obligations de maturité supérieure à 3 ans affiche un roll-down négatif." "En considérant que le total carry (carry + roll-down) représente la protection totale dont bénéficie un investisseur, on peut donc conclure que ce dernier obtiendra le hedge le plus important (le plus faible) : sur la zone 2018-2019 (la zone 2012-2013) pour les dettes du core ; sur la zone 2012-2013 (la zone 30 ans) sur les dettes périphériques." "Dès lors, en tenant compte des résultats présentés ci-dessus, il paraît logique que les conditions de portages les plus favorables pour les spreads core-périphérie (achat de la périph.) soient situées sur la zone 2-3 ans (...) Anticipant une contraction des spreads core-périphérie dans les semaines à venir, il est bien entendu intéressant d'acheter les dettes offrant les plus gros pick up. Néanmoins, en cas d'incertitudes, il est nécessaire de relativiser le poids du total carry en le comparant notamment à la volatilité du spread (représentée ici par l'écart-type)." Le gestionnaire remarque aussi que "les dettes espagnole et irlandaise sont les dettes les plus adaptées dans le cadre d'arbitrages core - périphérie. Viennent par la suite les spreads acheteurs d'OT et de BTP. Pour des niveaux de risque différents, il est donc possible de jouer une convergence des rendements obligataires euro. L'option grecque sera la plus risquée mais offre un gain minimal de 150pb en cas de stabilité des spreads. Les options espagnole ou italienne (nous jugeons les BTP bien adaptés aux stratégies de convergence) offrent de 20 à 30pb de protection pour une volatilité moindre." AUT/ALO