(AOF / Funds) - "Le troisième trimestre a été favorable aux trois fonds obligataires value de Sparinvest. Ils ont tous bénéficié des clarifications sur les règles de Bâle III, la nouvelle réglementation applicable aux banques qui était attendue de longue date, et de l'endiguement du risque systémique en Europe. Nous avons aussi profité du regain de fusions et acquisitions sur les marchés boursiers grâce, notamment, à quelques rachats qui ont permis à nos obligations de gagner environ 20%", note Sparinvest. "Parallèlement, la qualité élevée des fonds a maintenu le niveau de défaillance à 0%. S'agissant du quatrième trimestre, nous prévoyons un maintien des facteurs positifs susmentionnés : la qualité reste élevée et les actifs sous-jacents demeurent bon marché." "Le ralentissement de l'économie mondiale qui a démarré au printemps a généré des craintes sur la pérennité de la reprise. Nous sommes d'avis que ces craintes n'ont pas lieu d'être et que la probabilité d'une nouvelle récession est mince. Les ralentissements de milieu de cycle n'ont rien d'anormal et interviennent généralement quatre à six trimestres après le début d'une reprise économique." "Quoi qu'il en soit, les économies n'ont pas de propension particulière à rechuter en milieu de cycle. Cela s'explique en partie par le fait qu'elles n'ont pas eu assez de temps pour générer les types d'excès qui les rendent vulnérables à des effondrements, mais aussi parce que les niveaux d'activité sont loin de justifier des craintes inflationnistes, favorisant ainsi le maintien d'une politique monétaire accommodante (et c'est précisément ce qui se passe actuellement). Par conséquent, il est probable que la prochaine phase du cycle sera marquée par une ré-accélération de la croissance, certes modérée, plutôt qu'une nouvelle spirale récessionniste." "Dans la plupart des régions du monde, l'activité économique a continué de se redresser. Les dernières publications de données en Chine indiquent que la phase de ralentissement est probablement terminée car les décideurs ont assoupli les mesures de durcissement. En Europe, l'activité dans l'ensemble a surpris favorablement et des initiatives politiques massives visant à remédier aux problèmes budgétaires sont d'ores et déjà en cours." "A ce stade, ce sont les Etats-Unis qui inquiètent le plus. L'incertitude entourant les élections législatives de mi-mandat et la politique fiscale constituent un facteur de risque. Mais nous sommes d'avis que la croissance, inférieure à la tendance du deuxième trimestre, et qui a été générée par les fluctuations massives des échanges commerciaux, était une aberration et que la croissance s'accélérera légèrement pendant le reste de l'année. Il est important de noter que, en réaction au ralentissement, la politique monétaire est devenue encore plus accommodante." "Tandis que la croissance demeure robuste dans la plupart des pays émergents, les banques centrales ont annoncé presque partout qu'elles avaient l'intention de s'abstenir de tout nouveau resserrement, ce qui a d'ores et déjà fait baisser les taux du marché monétaire. Aux Etats-Unis et au Japon, les banques centrales ont fait part de leur intention de procéder à une nouvelle série de rachats d'actifs, à moins que la croissance ne redémarre. Ceci a entraîné un aplatissement par le haut de la courbe des taux. Le repli des rendements obligataires génère déjà une vague de refinancements hypothécaires et une nette reprise des émissions d'obligations d'entreprises, ce qui appuie notre prévision de relance modeste de la croissance au second semestre 2010." "Les reprises anémiques ne sont pas nécessairement le signe de marchés financiers atones. Au contraire, l'association d'une politique monétaire souple à d'un rythme de croissance économique laissant entendre que le meilleur est à venir, sans toutefois générer de menaces de durcissement de la politique, crée un contexte relativement favorable à la valorisation de la plupart des actifs financiers." "La plupart des sociétés sont toujours en phase de redressement et n'embauchent ni n'investissent pas plus que ce qui est strictement nécessaire. La dette est donc stable ou en diminution et les chiffres de l'endettement financier s'améliorent. Environ 70% des sociétés ayant des obligations en circulation sont en phase de désendettement. Les flux de trésorerie disponibles et les chiffres des liquidités mettent en évidence un risque de défaillance faible à l'avenir, comme l'illustre notre modèle de prévision des taux de défauts au cours des prochains trimestres." "Ce modèle reflète très bien le niveau de défaillance réel. Le modèle anticipe le niveau de défaillance futur au moyen du sondage réalisé auprès des responsables du crédit (Senior Loan Officer) - panel composé de 50 banques américaines et 20 banques étrangères. Il se base sur les chiffres de la production industrielle et l'excès de cash-flow par rapport aux investissements. Ces données sont fournies par la Fed." "La production industrielle est la seule variable montrant actuellement une certaine faiblesse. L'utilisation des prévisions les plus pessimistes parmi toutes les prévisions publiquement disponibles pour la production industrielle indique que le niveau de défaillance convergera autour de 2% à l'échelle mondiale, contre 3% aujourd'hui. Sur la base d'un taux de récupération estimé à 50 %, un niveau de défaillance de 2% se traduit par un taux de pertes prévisionnel de 1% sur l'univers mondial des titres à haut rendement. Or, l'Option Adjusted Spread (Spread Effectif Réajusté) sur l'indice Merrill Lynch Global High Yield est actuellement de 6%. Ces 6% couvrent donc largement ce risque de perte de 1% liée aux défauts. Ils offrent en outre un potentiel de rendement supplémentaire bien que le marché tende vers une normalisation." "L'avantage d'une production industrielle plus faible, c'est qu'elle limite les comportements de destruction de bilan de certains dirigeants d'entreprises. Autrement dit, les sociétés ont tendance, lorsque la croissance est modérée, à conserver leurs liquidités au lieu de les dépenser en dividendes et en rachats d'actions." "Mais le marché des obligations d'entreprises reste ouvert et nous pensons que de plus en plus de sociétés tireront parti de cette situation. Ainsi, à mesure qu'elles atteignent leurs objectifs de ratios d'endettement, il devient difficile pour elles d'accroître leur chiffre d'affaires, en raison du taux de croissance inférieur à la tendance de leurs économies. Nous pensons donc que les entreprises riches en liquidités et dotées de notes de crédit élevées se sentiront obligées d'emprunter sur le marché à des taux d'environ 3 à 4% et de renforcer leur part de marché ou leurs capacités de production." "Les sociétés value devraient profiter selon nous d'un tel contexte. Premièrement, leurs bilans sont solides et elles ne devraient avoir aucun problème pour survivre à des taux de croissance de 1 à 2%. Deuxièmement, comme elles sont bon marché ainsi que le montrent différents ratios, elles constituent de bonnes cibles pour des acquisitions. En qualité d'investisseurs bénéficiant de clauses de changement de contrôle adéquates, nous apprécions également les rachats de nos petites capitalisations, comme en témoignent les deux cas qui se sont présentés cet été." "Depuis un certain temps, nous trouvons que les obligations financières (banques et compagnies d'assurance) sont très bon marché. C'est particulièrement le cas de la dette des compagnies d'assurance qui ont, pour la majorité d'entre elles, tiré des leçons de la crise de 2000-2002 et se sont sorties relativement bien de la crise du crédit de 2007-2008. En ce qui concerne la dette des banques, il s'agissait d'un scénario classique de réparation de leur activité de crédit." "Suite à la crise du crédit, il est clairement ressorti que les banques devaient augmenter leurs fonds propres et se désendetter. La nouvelle réglementation de Bâle III a joué un rôle de catalyseur important à cet égard. (...) toutes les banques ont renforcé leur bilan en procédant à des augmentations de capital éligibles au ratio core Tier 1, à quelques exceptions près. Les banques britanniques semblent de ce point de vue prendre la tête de la zone euro, même si elles ne sont pas aussi solides que leurs homologues scandinaves et suisses. Les banques scandinaves, suisses et britanniques semblent aussi être les plus aptes de la zone euro à renouer avec les bénéfices." "La faiblesse à ce niveau semble venir des banques du sud de l'Europe, de l'Espagne et de la Grèce, ce qui n'a rien de surprenant. S'agissant du reste de l'exercice 2010 et du début 2011, nous sommes convaincus que la dette des banques restera attrayante par rapport à celle des sociétés non financières." AUT/ALO