(AOF / Funds) - "L'actualité européenne autour du plan de sauvetage de l'Irlande aura été l'un des principaux market movers du mois de novembre, entraînant une vague de contagion aux dettes d'autres pays périphériques européens (Portugal, Espagne, Grèce, Italie) et de manière plus globale une réappréciation du risque affectant de nombreux marchés (emprunts d'Etat, crédit, actions). Dans ce contexte, notre portefeuille enregistre une performance négative (-1,4% sur un mois). Pour le mois de décembre, nous réallouons la poche actions de notre portefeuille au profit des indices américains", affirme Natixis. "Le derating des actions ne devrait selon nous pas se poursuivre un mois de plus. Nous maintenons donc notre surexposition à cette classe d'actifs dans son ensemble. Du côté des obligations souveraines, les risques nous paraissant encore élevés d'ici la fin d'année, nous passons à neutre sur les govies euro. Nous adoptons la même attitude en ce qui concerne le crédit high yield euro, pour revenir à la pondération du benchmark." "Au mois de novembre, la remontée du risque lié à l'obligataire souverain en zone euro aura marqué l'ensemble des marchés. Dans ce contexte, notre portefeuille global enregistre une performance négative (-1,4% sur un mois), affecté par un recul simultané des poches actions et obligataires. Les dettes européennes ont souffert en première ligne, l'effet de contagion se propageant même aux meilleures notations comme la France. Le risque pays aura également touché les indices boursiers de la zone, à l'image de l'Eurostoxx qui recule de 5% sur le mois. Seule la bourse allemande semble toujours conserver son attractivité (DAX en progression de 1,3%), l'économie allemande restant le principal moteur de la croissance en zone euro (PIB en hausse, progression de l'IFO, du ZEW...)." "Du côté des indices crédit, notre portefeuille aura plus particulièrement été affecté par le violent repli du segment high yield euro. Pour le mois de décembre, nous restons prudents sur les obligations souveraines euro et revenons à neutres. Nous abaissons également notre pondération sur le crédit high yield euro, pour revenir à la pondération du benchmark. En revanche, nous maintenons notre exposition au marché actions (surpondération) en privilégiant les Etats-Unis vis-à-vis de l'Europe." "La crise est encore loin d'être terminée. Le mois de novembre marque une nouvelle étape pour de nombreuses raisons : 1) l'Irlande a finalement fait appel à l'aide de l'UE et du FMI, 2) la participation des investisseurs à un défaut obligataire dès l'été 2013 a été confirmée, 3) l'activation des facilités européennes (EFSF et EFSM) et 4) la BCE pourrait se lancer dans une politique de rachat plus musclée." "Les inquiétudes du marché étant auto-réalisatrices, aucun pays ne paraît réellement à l'abri. A partir d'un certain niveau de taux il est plus intéressant pour un Trésor de se financer auprès des institutions supranationales que par le marché. Les risques d'écartement supplémentaire des spreads sont importants, notamment sur les OT portugais. Qui plus est, si l'EFSF est en capacité de couvrir de nombreux bailouts avec l'aide du FMI (sa capacité actuelle de prêt est de 350 milliards d'euros), subsiste une inconnue : sa capacité à pouvoir lever du cash dans le marché." "Ces doutes seront levés dès janvier avec la première émission de l'EFSF. La taille annoncée pour ce baptême du feu sera comprise entre 5 et 8 milliards, un élément d'ores et déjà encourageant. Au-delà de ce plan de sauvetage, les dirigeants européens ont avancé sur les modalités de la mise en place d'un mécanisme permanent de sauvetage en cas de crise, qui prendrait place en juin 2013. La question centrale concerne la participation du secteur privé (bondholders) à un défaut sur la dette junior et senior d'un pays considéré comme insolvable (déterminé par le FMI et la Commission via une analyse de soutenabilité de la dette). Car en cas de crise de liquidité, une aide extérieure sera alors la solution envisagée." "Afin de faciliter une restructuration ordonnée de la dette, seront intégrées aux nouvelles émissions obligataires des Clauses d'Actions Collectives (CAC). Les investisseurs seraient ainsi appelés à voter en faveur d'une restructuration de la dette. Les nouveaux termes du contrat de dette seraient acceptés si la majorité qualifiée des créanciers (75%) accepte la proposition de l'émetteur. Cette mesure aura un impact profond sur les marchés obligataires. Les CACs s'apparentant à un risque supplémentaire pour les investisseurs, nous pourrions observer une discrimination relativement importante entre les obligations émises avant et après juin 2013." "Par ailleurs, l'intégration de ces Clauses viendra forcément accentuer la pression sur les émetteurs, puisque mécaniquement, les rendements obligataires deviendront beaucoup plus sensibles aux probabilités de défaut (hausse de volatilité donc). Le mécanisme préalablement cité vient offrir une porte de sortie pour les pays ayant dépassé un point de non-retour (charge de la dette insoutenable ou insolvabilité). Toutefois une idée semble émerger progressivement dans l'esprit de certains investisseurs : et si la BCE se lançait dans un politique de QE similaire à celle de la Fed ?" "C'est une possibilité qu'a laissé entrevoir Jean-Claude Trichet il y a peu sachant que la BCE dispose d'un outil d'ores et déjà opérationnel afin de mener à bien un telle politique, le Security Market Program. Compte tenu des problèmes associés à ces rachats (risques inflationnistes, aléa moral etc.), il est peu probable que la BCE se lance dans un tel programme prochainement. Toutefois, une accélération des tensions sur l'obligataire souverain pourrait obliger la BCE à passer à l'action. Il y a encore quelques mois, personne n'aurait validé l'idée que la BCE puisse acheter des titres souverains. Et pourtant elle l'a fait." "Tous les indices obligataires sans exception ont souffert en novembre, notamment la poche euro (-2,66% sur l'indice EMTS). Les marchés obligataires ne semblent plus profiter de leur statut de valeur refuge et autant souffert que les autres classes d'actifs. Compte tenu des risques à court-terme et de l'approche de la fin d'année (liquidité moindre etc.), nous avons décidé de revenir sur une exposition neutre sur l'obligataire euro. Les dettes AAA (55% de notre indice EMTS), qui n'ont pas profité des difficultés des pays de la périphérie, ne devraient pas s'apprécier particulièrement sur la fin d'année, la meilleure illustration étant certainement les résultats très décevants des dernières adjudications allemandes (ratios de couverture de 1,2 et 1,1 sur les deux dernières adjudications)." "Nous ne modifions pas nos expositions sur les marchés dollar et livre sterling afin de tenir compte 1) du sell-off important que nous avons eu sur les Treasuries US et 2) du fait de la persistance de risques inflationnistes outre-Manche qui rendent moins probable la mise en place d'une nouvelle vague de QE." AUT/ALO