(AOF / Funds) - "Depuis début septembre, les taux swaps augmentent assez rapidement : le taux 10 ans a ainsi grimpé de quelque 100pb, à 3,29%. Les taux 5 ans et 30 ans ont progressé de, respectivement, 80pb et 85pb. Les taux 2 ans ont grimpé également, mais nettement moins violemment (moins de 40pb). Plus précisément, les taux 2 ans ont d'abord augmenté parallèlement aux taux des autres maturités. Puis, à partir de mi-novembre environ, ils s'en désolidarisent, et baissent quand les autres taux continuent d'augmenter", détaille René Defossez de Natixis. "Conséquence : la courbe (sur le segment 2-10) s'est assez sensiblement pentifiée à partir de novembre : le spread 2a-10a est passé de 110pb environ à 170pb. La désolidarisation des taux 2 ans est relativement simple à expliquer : ces derniers sont fortement contraints par la politique monétaire, et il n'est pas question d'augmenter le taux repo avant longtemps." "C'est au demeurant le message que la BCE a donné la semaine dernière, en renouvelant au moins jusqu'à mars prochain sa politique de liquidité et le Securities Markets Program. Historiquement, une hausse de x des taux 2 ans entraîne une hausse de x/2 des taux 10 ans. On peut donc grossièrement attribuer, à la hausse des taux 2 ans, 20pb de hausse du taux 10 ans (en se souvenant toutefois que ces deux taux divergent depuis quelques jours)." "Il faut donc chercher les explications principales de la hausse des taux longs ailleurs. La première piste est étrangère : les taux swaps 10 ans US ont, sur la même période, progressé dans des proportions équivalentes à leurs homologues européens ; le taux swap 10 ans britannique a lui aussi progressé, mais de manière un peu moins soutenue (de 65pb environ). Ainsi, nous sommes dans un environnement de hausse généralisée des taux longs. Il y a donc des facteurs communs à ce mouvement. Le premier est la baisse de l'incertitude, que l'on peut approximer par le VIX. Ce dernier, qui fluctuait entre 25% et 30% en août, n'est plus que de 18%, un plus bas depuis avril dernier. Les actions (américaines en particulier) se comportent très bien depuis septembre : le S&P a progressé de presque 17%." "La seconde piste est la hausse du prix du pétrole (et des matières premières en général), laquelle pousse les swaps inflation à la hausse. Le swap inflation zone euro, depuis fin août, est passé de 1,70 % à 1,95 %. On peut penser que les risques inflationnistes associés (à tort ou à raison) au comportement des banques centrales (liquidités en excès, QE2, etc...) jouent aussi un rôle dans la hausse des swaps inflation longs et des B/E longs." "La troisième piste pourrait être une sous-performance des swaps par rapport aux souverains. C'est effectivement le cas : depuis août dernier, le swap spread allemand 10 ans est passé de 20 à 35pb. Autre piste envisageable : des chiffres d'activité un peu moins mauvais que prévu de part et d'autre de l'Atlantique. Dernière piste, nettement plus discutable, au moins pour l'instant : les perspectives de mutualisation du risque souverain en zone euro pèsent sur les obligations souveraines, ce qui se transmet au Bund. Mais si cette piste était bonne, le swap spread et les spreads intra-UEM devraient se réduire sensiblement." AUT/ALO