(AOF / Funds) - "La question que se posent les investisseurs est la suivante : est-ce que la reconduction des tax cuts de l'ère Bush et l'introduction de nouvelles mesures fiscales d'une part, le QE2 d'autre part, sont compatibles ? La réponse n'est pas claire. Le QE2 est destiné à lutter contre le risque déflationniste. Il a donc pour fonction de soutenir l'activité et de stimuler les anticipations inflationnistes (en particulier à court terme). On ne comprend pas très bien comment l'injection de liquidités supplémentaires peut soutenir l'activité, puisque les banques sont déjà très cash rich", note Natixis. "Cela ne va pas stimuler le crédit, surtout que le deleveraging reste de mise", explique le gestionnaire. "On ne comprend pas non plus comment le QE2 peut stimuler de manière sélective les anticipations inflationnistes (les anticipations inflationnistes de court terme plutôt que de long terme). Apparaît donc un premier problème : le remède QE2, pris isolément, n'est pas forcément efficace. Les autres effets escomptés de ce remède (garantir la stabilité des taux longs et stimuler les exportations par une baisse du dollar ne sont pas non plus au rendez-vous). On comprend que la Fed veuille maintenir les taux longs aussi bas que possible : en théorie, cela permet de stimuler l'investissement, tant productif qu'immobilier." "Et comme elle ne peut plus modifier les taux courts déjà au plancher, elle essaie de manipuler le reste de la courbe des taux. Problème : depuis l'annonce officielle du QE2, le T-note a baissé de manière vertigineuse : son rendement a progressé de presque 100pb pour retrouver ses niveaux de juin dernier. La Fed se défend en affirmant que si les taux montent, c'est que les investisseurs anticipent une amélioration de la situation conjoncturelle, et donc que le QE2 est un succès. La réalité est un peu plus complexe." "L'anticipation du QE2 avait nourri, jusqu'en octobre, un rally impressionnant des T-notes. Son annonce marque le retournement de ce mouvement. Les investisseurs ont-ils vraiment associé son annonce à la reprise de l'activité ? C'est peu probable. D'autres explications sont possibles, en particulier celles-ci : le montant total du QE2 était conforme aux attentes. Or conforme, dans les marchés, est souvent synonyme de décevant. Ou, de manière plus prosaïque : les marchés ont acheté la rumeur, et vendu le fait." "Quant au dollar, il s'est assez sensiblement renforcé, contre euro, depuis l'annonce officielle du QE2 (le 3 novembre). La raison n'est pas liée à la situation des Etats-Unis, mais à celle de la zone euro (aggravation de la crise budgétaire)." "Les mesures fiscales prises par le gouvernement Obama (reconduction des baisses d'impôts des années 2001 et 2003, baisse du taux de cotisations de sécurité sociale des salariés de 6,2% à 4,2%, allongement de treize mois des allocations chômage longue durée, prolongation de l'ensemble des crédits d'impôt du ARRA, etc...) ont pour vocation de stimuler la consommation, qui représente les deux tiers du PIB. Mais elles ont aussi pour conséquence collatérale de dégrader la situation budgétaire des Etats-Unis." "Le rapport déficit/PIB pourrait atteindre 9,4% l'année prochaine. Si donc ces mesures sont votées, cela constituera, toutes choses restant égales par ailleurs, une mauvaise nouvelle pour l'obligataire souverain américain, cela poussera les rendements vers le haut, et annihilera en partie les effets supposés (et déjà discutables) du QE2 sur l'économie. Ainsi, comme en médecine, utiliser deux remèdes simultanément n'est pas forcément opportun. Si les derniers chiffres publiés illustrent vraiment une amélioration de la conjoncture, alors il y a peut-être un remède de trop dans la panoplie anti-crise des US. Il nous semble que la Fed aurait pu faire l'économie du second QE, au demeurant très critiqué de partout." AUT/ALO