(AOF / Funds) - "Au cours du mois de novembre, le crédit Investment Grade a fortement corrigé, effaçant les gains réalisés depuis le début de l'année et même au-delà ! L'excess return sur l'année s'élève à -62 points de base. Les craintes des investisseurs cristallisées sur les risques souverains ont contaminé le marché du crédit, essentiellement les institutions financières. Celles-ci ont affiché un excess return négatif de -2,6%, principalement tiré par la correction des émissions subordonnées", note Dexia AM. "Elles ont, de plus, souffert de l'incertitude liée aux nouvelles réglementations sur la gestion des crises du système financier mis en place dans différents pays (Royaume-Uni, Allemagne, réflexion au niveau de l'Union Européenne...)." "L'objectif premier est de protéger les contribuables des interventions dans les établissements financiers ayant atteint le point de non-viabilité. Différentes étapes sont définies par ces lois, dont la restructuration qui implique que les pertes soient davantage supportées par la structure du capital, y compris les détenteurs de dettes. Le cas du sauvetage de l'Irlande et de son système bancaire au cours du mois a néanmoins montré que les autorités politiques ne visaient pas les détenteurs de dettes seniors mais essentiellement les dettes subordonnées." "Un momentum négatif, des investisseurs largement positionnés dans la même direction et une liquidité affaiblie à l'approche de la fin de l'année expliquent l'ampleur des corrections observées depuis le 15 novembre. Le spread moyen du crédit Investment Grade est passé de 180 points de base le 1er novembre à 224 points de base, soit près d'0,5% de plus qu'en début d'année ! La prime de risque des obligations financières s'est écartée de 75 points de base sur le mois de novembre. Le marché primaire a été fortement impacté par cette augmentation de l'aversion pour le risque." "Les obligations des institutions financières sont clairement au coeur de la performance du crédit Investment Grade : aux États-Unis, la clarification du scandale des irrégularités dans les procédures de saisies immobilières devrait prendre encore plusieurs mois. Les nouvelles législations Bâle 3 (pour les banques) et Solvency 2 (pour les compagnies d'assurances) renforceront la qualité de crédit des institutions financières (avec, entre autres, un ratio de core capital de minimum 7%). La plupart des banques répondent déjà aux nouvelles exigences du comité de Bâle. La vraie surprise positive est venue des émissions subordonnées (Tier 1 et Upper Tier 2), qui ne répondent pas aux exigences de qualité du nouveau capital." "Elles seront cependant tolérées pour une période limitée. Cette clause dite grandfathering (c'est-à-dire qui permet à une ancienne législation de rester d'application pour certaines situations bien précises) sera doublée d'un amortissement dégressif de ces émissions, encourageant très fortement les exercices de call ! Enfin, les nouvelles législations de type resolution ou bail-in augmentent l'incertitude. Beaucoup d'incertitudes demeurent quant à leur mise en place : les prises de pertes impacteront-elles in fine les dettes seniors, ces nouvelles mesures s'appliqueront-elles à toutes les dettes existantes ou uniquement aux nouvelles dettes émises après une certaine date ? Au fur et à mesure des clarifications, les primes de risque devraient de détendre." "Les fondamentaux des sociétés sont en amélioration continue, comme l'ont démontré les derniers résultats trimestriels. Le rythme du désendettement faiblit quelque peu mais les positions de liquidité continuent de s'accumuler. Les futures actions seront certainement plus en faveur de l'actionnaire que du détenteur d'obligations, telles qu'un versement de dividendes plus élevé, un programme de rachat d'actions ou encore une acquisition, mais sans pour autant détériorer la qualité du crédit ! De plus, la valorisation à long terme, basée sur les taux de défaillance implicites, montre toujours un potentiel de rétrécissement des spreads pour la catégorie Investment Grade." "Le spread, qui contribue à hauteur de 60% du rendement à maturité, indique que les performances futures du crédit seront d'autant plus guidées par le rétrécissement attendu de la prime de risque au cours des prochains mois. Le niveau actuel de 224 points de base reste attractif. Nos perspectives à long terme sont toujours positives bien que largement inférieures à ce qu'elles étaient il y a huit mois car les sociétés ont largement progressé dans le cycle du crédit. Depuis deux mois, à la suite de l'impressionnante performance du marché, du faible niveau de volatilité et des incertitudes liées à l'exécution des plans d'austérité européens, nous avons partiellement pris nos bénéfices, tout en gardant un biais légèrement positif sur les obligations financières." "Nous pensons que le catalyseur positif pour le sentiment de marché risque de se faire attendre encore quelques semaines. Mi-novembre, nous avons échangé des obligations LT2 pour des émissions seniors du même émetteur (BBVA par exemple) lorsque le ratio du spread subordonné sur les spreads seniors était à son niveau le plus bas. Nous avons retourné notre couverture de l'iTraxx Hivol en vendant des émissions non financières qui avaient surperformé au cours du trimestre ou qui offraient un profil risque/rendement défavorable (Telecom Italia, Pemex, British Telecom, BMW, Bertelsman...). Nous avons participé à quelques émissions primaires attrayantes : Delta Lloyds, Danone et Lottomatica." AUT/ALO