(AOF / Funds) - "La crise budgétaire en zone euro n'est pas qu'un problème régional. Les réactions qu'elle suscite aux Etats-Unis ou en Chine montrent que ses rebondissements sont suivis de près partout dans le monde. Plusieurs explications à cela : l'exposition du monde sur les actifs (actions, obligations souveraines et privées) de la zone euro ; l'exposition du monde à la croissance européenne. Cette crise est loin d'être terminée, en témoigne le niveau actuel des spreads intra-UEM, sur fond de rendement du Bund plutôt orienté à la hausse", note René Defossez de Natixis. "Le début de l'année prochaine sera, de ce point de vue, un test très important : les émissions d'obligations souveraines en zone euro dépasseront 810 milliards d'euros en 2011 ; une grosse partie de ces émissions sera concentrée sur le premier trimestre (environ 10% en janvier)." "Si le test des premières émissions de l'année se fait sans trop de difficultés, ce serait d'assez bon augure pour le restant de l'année (le risque sur les dettes périphériques ne serait pas considéré comme rédhibitoire par les investisseurs). Bien sûr, il faudra tenir compte de facteurs tels que la nature et la nationalité des investisseurs (de ce point de vue, dans l'ensemble des pays périphériques, l'Italie est plutôt bien protégée), les montants à émettre, etc..." "Si en revanche les rendements à l'émission s'envolent, certains pays pourraient être tentés de faire, à leur tour, appel à l'EFSF, avec le risque, évidemment, que cette facilité devienne rapidement insuffisante pour couvrir tous les pays confrontés à un problème de liquidité. D'un point de vue fondamental, les mesures provisoires ou permanentes prises en 2010 pour stabiliser la zone euro se sont avérées inefficaces. Dans l'idéal, il faudrait que des décisions soient prises pour améliorer le fonctionnement de la zone euro, pour qu'elle se rapproche du concept de zone monétaire optimale, pour désarmer la spéculation." "Pour l'instant, il ne semble pas que les gouvernements européens soient disposés à aller dans ce sens. Concrètement, dans un environnement fondamental moins porteur, compte tenu des tensions sociales récurrentes que provoqueront, dans certains pays, les efforts de consolidation budgétaire, compte tenu des risques politiques associés à cette situation sociale (probable changement de gouvernement en Irlande en début d'année prochaine), il est difficile d'imaginer que la crise budgétaire européenne s'arrêtera l'année prochaine." "Aux Etats-Unis, les nouvelles mesures prises par l'administration américaine associées à la reconduction des tax cuts de l'ère Bush vont contribuer à stimuler sensiblement l'activité. De nombreux analystes pensent que la croissance américaine pourrait atteindre 4% en 2011. Nous ne partageons pas cet optimisme : les ménages devraient continuer à privilégier l'assainissement de leurs bilans, les entreprises resteront prudentes dans leurs décisions d'investissement et la situation dans le marché du travail ne va guère faire mieux que se stabiliser. La croissance du PIB de la zone euro va, pour sa part, ralentir sensiblement (de 1,7% à 1,2%)." "Mais ce qui continuera de caractériser cette zone sera l'hétérogénéité des performances, avec l'Allemagne qui continuera de se distinguer par une conjoncture solide (croissance du PIB de 2%), tandis que l'Italie ou l'Espagne devraient afficher des performances nettement moins impressionnantes (respectivement 0,8% et 0,4%). Partout, l'inflation restera hors sujet (1,2% aux Etats-Unis, 1,5% en zone euro), ce qui devrait inciter les banques centrales à maintenir un cap accommodant. Tout au plus peut-on s'attendre à des ajustements dans les instruments non conventionnels de politique monétaire." "Le rendement du T-note US 10 ans a augmenté de 100pb environ depuis mi-octobre, celui du Bund de 70pb. Ces hausses sont conséquentes, mais se sont faites à partir de niveaux extraordinairement faibles. D'ailleurs, aux Etats-Unis, les rendements réels sont encore négatifs jusqu'aux maturités 4 à 5 ans. Le rendement du Bund 10 ans est actuellement 40pb inférieur à celui du T-note 10 ans. A partir des maturités 3 ans, les rendements des papiers allemands sont inférieurs à leurs homologues américains. Cette hiérarchie ne devrait guère être contrariée l'année prochaine, compte tenu des perspectives de croissance notamment." "Les seuls événements qui pourraient provoquer une forte contraction du spread T-note-Bund seraient la fin de la crise budgétaire en zone euro (les marchés croient en la capacité de tous les pays à stabiliser leur dette à un niveau décent grâce à leurs efforts de réduction des déficits budgétaires), ou la mutualisation du risque souverain en zone euro, qui dégraderait automatiquement la qualité de la dette allemande. Mais la probabilité de ces événements semble, à ce jour, assez faible (on s'oriente plutôt vers une responsabilisation partielle de l'investisseur, au travers notamment du plan proposé pour la période post mi-2013). Il semble donc assez probable que les rendements obligataires longs poursuivent leur hausse, même si celle-ci devrait rester mesurée." "Si les banques centrales (Fed et BCE) maintiennent une politique monétaire accommodante et que les taux longs continuent de se normaliser (allocation d'actifs plus cohérente avec la moindre aversion au risque, réponse à l'explosion de l'offre de papier souverain, qui pour l'instant n'a pas eu d'impact sur les niveaux absolus des taux longs, disparition du risque déflationniste et normalisation des primes inflation, etc...), alors les courbes resteront un peu partout assez pentues. Toutefois, à mesure que l'on s'approchera de la fin de 2011, les taux à 2 ans devraient commencer à intégrer la possibilité d'une hausse des taux directeurs." "En s'affichant à plus de 93 dollars, le prix du baril de Brent a déjoué la plupart des prévisions et n'est plus cohérent avec le niveau actuel des capacités de production disponibles. Le prix du brut est stimulé par la demande en provenance des pays émergents et la spéculation (forte hausse des positions longues depuis quelques semaines). Nous attendons une accalmie, puis une détente des prix du brut." AUT/ALO