(AOF / Funds) - "Les succès du Portugal et de l'Espagne sur le marché primaire sont encourageants. Malheureusement, la capacité d'un Etat à se financer sur les marchés est devenue un critère de seconde zone, les opérateurs lui préférant notamment le coût de financement moyen. La situation des dettes périphériques est incertaine, même à court terme, tant les rumeurs alimentent la volatilité du marché", note Cyril Regnat, de Natixis. "Dès lors, nous serions plus à même d'adopter une stratégie d'allocation relativement défensive pour ce début d'année sur l'obligataire souverain européen. C'est pour cette raison que nous nous intéressons tout particulièrement aux dettes AAA et aux arbitrages possibles dans cette zone." "Depuis le début d'année, les spreads entre les dettes AAA ont été particulièrement volatils. Si le biais était initialement à l'écartement, les rumeurs de rachats de titres par la BCE et les résultats des adjudications d'OT et de Bonos ont violement inversé la situation. En l'espace de deux jours, le spread OAT 2,5% 10/10 - Bund 2,25% 09/10 est ainsi passé de 53pb à 42,5pb." "La surperformance des dettes AAA contre Bund est souvent proportionnelle à la taille de leur spread mais la hiérarchie de ces mêmes spreads est restée inchangée. Ainsi, deux groupes peuvent être distingués au sein de la zone AAA : 1) celui de l'Allemagne, de la Finlande et des Pays-Bas, 2) celui de la France et de l'Autriche. En termes de valorisation, le second groupe est de loin le plus intéressant même si dans l'absolu, les rendements français et autrichiens demeurent historiquement faibles." "Le RAGB 3,9% 07/20 offre actuellement 38pb de pick up contre Bund 3% 07/20, soit seulement 3pb de plus qu'un niveau de spread entre une OAT 07/20 théorique et le même papier allemand. Les titres autrichiens ont surperformé les papiers français sur la période récente du fait de leur moindre vulnérabilité (la France a été critiquée à de maintes reprises sur les marchés ces derniers mois). Si les RAGB sont pénalisés par une moindre liquidité d'un point de vue relatif, ils bénéficient de la bonne santé des finances autrichiennes mais aussi de très bonnes perspectives en termes de supply." "En effet, le Trésor autrichien est celui qui diminuera le plus son volume d'émissions cette année (-20,5%) et, grâce à la syndication d'hier (4 milliards d'euros de RAGB 2022), il a pris une avance considérable sur ces homologues en ayant réalisé 24% de son programme annuel. En termes d'arbitrage, nous privilégions les switchs acheteurs de RAGB et vendeurs d'Allemagne courte. En effet, il est toujours possible d'obtenir plus de 40pb de spread sur la zone 2017 mais on obtient rapidement des niveaux d'entrée plus intéressant en prenant un peu de courbe : le spread RAGB 01/14 - Bund 07/13 traite ainsi à 52pb." "A la fois sur la courbe autrichienne et la courbe française, nous recommandons de jouer une surperformance des marges 10 ans face aux marges 5 ans. Sur la courbe française, le niveau du spread d'ASW entre l'OAT 4% 04/18 et le BTAN 2% 07/15 est particulièrement large, de 23,6pb (14pb il y a un mois)." "Dans le second groupe, les niveaux de spread sont bien plus resserrés et ne dépassent pas les 20pb en élimant les différentiels de duration. Les DSL et RFGB paraissent relativement chers contre Bund en termes de Zscores (-1,42 sur 3M pour un spread DSL - Bund 07/20, -1,94 sur un spread 07/17) mais ceci ne constitue pas un argument suffisamment fort pour nous pousser à jouer une surperformance allemande." "Nous maintenons donc un biais au resserrement entre les rendements de ces trois dettes tout en profitant de la forme actuelle des courbes. L'utilisation de box est donc particulièrement appropriée. Ainsi, jouer une contraction sur la zone 10 ans tout en prenant une position inverse sur la zone 15 ans (spread DSL-Bund 2028 à 5.5pb) reste l'un des box DSL-Bund les plus intéressants." AUT/ALO