(AOF / Funds) - "Le Portugal a profité d'une amélioration du sentiment à l'égard des obligations souveraines pour lancer un nouveau PGB févr. 2016. La demande a dépassé 6 milliards d'euros pour 3,5 milliards finalement émis. Bien entendu, cette opération a eu un coût, l'obligation étant introduite à mid swap +360pb, ce qui semblait bien évidemment très attractif comparé aux PGB voisins (juste au-dessus de +300pb en termes d'asset swaps). Avec ce lancement, le Portugal prend la pole position devant l'Autriche en termes d'avancement des émissions", avançait mardi SG Cross Asset Research. "Le Portugal a réalisé déjà 30% de son programme d'émissions à moyen/long terme pour cette année (quasiment 6 milliards d'euros, dont 1,25 milliard de réouvertures et 1,2 milliard de placements privés en janvier). La bonne progression du financement au Portugal est une bonne nouvelle. Pour autant, l'élargissement des spreads des obligations périphériques est resté contenu lundi, à cause du caractère bon marché de l'opération et de la déception suscité par le sommet européen." "La période de constitution de réserves de janvier prend fin mardi. Et elle aura été (de loin) la plus volatile depuis la mi-2009. Même l'arrivée à expiration des larges opérations de refinancement à 6 et 12 mois l'an dernier n'avaient pas généré une telle volatilité. Aujourd'hui marque un nouveau départ avec non seulement le démarrage de la période de constitution de réserves de février (9 février-8 mars) et le renouvellement des opérations à 7 jours et 1 mois (213,7 milliards et 70,35 milliards d'euros arrivent à expiration)." "Dans les deux cas, les résultats sont attendus à 11h15. D'ici 13h00, la BCE aura également annoncé les résultats de son opération de dépôts à 7 jours (stérilisation du programme SMP : prévoyez une stérilisation totale cette semaine ; l'incapacité à pleinement stériliser les opérations la semaine dernière est venu rajouter 8 milliards d'euros dans le système). Les résultats sont incertains. Les liquidités excédentaires baisseront sûrement par rapport à leurs niveaux élevés actuels." "Revenons rapidement sur ce qu'il s'est passé en janvier : les pressions sur l'Eonia ont culminé à la fin du mois, le taux franchissant la barre des 1,30%. Cela a poussé les banques à demander bien plus de liquidités à 1% la semaine dernière, permettant au taux Eonia de chuter de quasiment 100pb sur la semaine (à seulement 0,365% vendredi). Pour l'instant, il est difficile de savoir pourquoi les banques ont tant tardé à accumuler des réserves. D'après nous, cela reflète, dans une certaine mesure, un mauvais positionnement des banques, qui espéraient trouver ensuite un financement moins coûteux." "Ces banques ont beaucoup souffert de cette décision et n'ont eu d'autre choix que de demander des prêts à 1% à la BCE, alors que le fixing du taux Eonia était bien supérieur à ce niveau. D'autres interprétations sont possibles. Certaines banques pourraient s'être retrouvées en manque de garanties éligibles, ce qui les aurait empêchées de prendre autant de liquidités que nécessaires auprès de la BCE. Il aura fallu du temps pour que les autres banques s'adaptent au choc, dans un contexte où les banques ayant accumulé des réserves en début de période n'étaient absolument pas pressée de revenir à la normale." "La BCE pourrait avoir poussé les banques dépendantes à trouver ses solutions de financement alternatives. Là encore, le choc sur la fonction de demande de ces banques aurait provoqué des tensions dans l'ensemble du système. C'est pourquoi l'annonce des résultats aujourd'hui est tant attendue. Si les tensions en janvier ont essentiellement résulté d'erreurs de prévisions, ce phénomène ne se répètera sans doute pas (les banques devraient avoir tiré des leçons). En revanche, si la faible demande reflète de nouvelles contraintes structurelles et que cette tendance se reproduit cette semaine, nous devrons nous attendre à de nouvelles tensions." "Nous penchons pour la première solution. On observe d'amples liquidités excédentaires dans le système (la facilité de dépôt atteignait 71,4 milliards vendredi et les réserves effectives demeurent supérieures d'environ 27 milliards aux besoins moyens) et il faudra donc que nous assistions à l'évaporation d'environ 50 milliards de liquidités pour que nous commencions à nous inquiéter (par exemple, 172 milliards lors de l'opération principale de refinancement, 70 milliards sur 1 mois et une stérilisation totale). Les banques doivent également se préparer à une hausse des facteurs autonomes au début de la période de constitution de réserves et, avec un peu de chance, elles en tiendront compte dans leur raisonnement." AUT/ALO