(AOF / Funds) - "Le début d'année s'annonçait comme particulièrement sportif pour les dettes périphériques. Leurs rendements obligataires, malgré une légère détente fin 2010, débutaient l'année sur des niveaux particulièrement élevés (pour le Portugal notamment). Qui plus est, certains Trésors ayant délaissé le marché primaire depuis plusieurs semaines (depuis novembre pour le Portugal), les opérateurs appréhendaient tout particulièrement leurs premières adjudications, sachant pertinemment que le premier trimestre allait être volumineux (33% du volume annuel)", notait mercredi Natixis. "Les conditions d'une débâcle supplémentaire étaient donc réunies mais c'est finalement le scénario inverse qui s'est matérialisé (après une dizaine de jours de tension début janvier). Sur le mois écoulé, les rendements grecs ont perdu jusqu'à 150pb sur certains termes. Pour les rendements espagnols, la correction a approché les 65pb sur les maturités courtes et 45pb sur la zone 10 ans grâce à un newsflow particulièrement positif sur le pays." "Les titres irlandais et italiens se sont eux-aussi appréciés mais dans des proportions inférieures. Au final, seule la dette portugaise est restée à la traîne, accompagnée notamment par les dettes du core. De nombreux facteurs ont été à l'origine de ce regain d'appétit pour le risque, notamment les rachats ponctuels de la BCE via son SMP, le succès de la première émission de l'EFSF (près de 45 milliards d'euros d'ordres) ou encore les résultats probants du Portugal et de l'Espagne sur le primaire. Les attentes du marché concernant un renforcement de l'EFSF ont aussi joué un rôle primordial mais malheureusement, le caractère hypothétique d'une telle décision rend la détente actuelle sur la périphérie particulièrement fragile." "La gestion au cas par cas de la crise souveraine est critiquable. Chaque accalmie sur les marchés semble justifier une quelconque inactivité, qu'elle prenne la forme d'un arrêt des rachats de titres par la BCE ou de commentaires qualifiant la taille de l'EFSF comme suffisante. Or, tous les acteurs du marché semblent s'accorder sur un point : pour résoudre la crise, les pays européens doivent agir. A l'image du Sommet Européen du week-end dernier, les tables rondes n'aboutissent sur rien de suffisamment concret et laissent même planer un certain sentiment de discorde à l'échelle de la zone. Les attentes du marché pourraient donc laisser place à une déception tout aussi importante, se concrétisant cette fois-si par une remontée des rendements périphériques et un ré-écartement des spreads intra-UEM." "Compte tenu de ces éléments et de la force du rally sur les dettes périphériques, nous continuerons donc de privilégier les stratégies intra-zones sur le marché obligataire européen. Parmi les pays du core, les positions longues de papiers autrichiens contre Bund ou DSL ont notre préférence. Au sein de la périphérie, l'attractivité de la dette italienne est toujours d'actualité. A l'inverse, le Portugal reste selon nous la dette la plus fragile. En termes de valorisation, quelle que soit la courbe, les papiers courts offrent des opportunités intéressantes." "En effet, les anticipations de hausse des taux restent trop agressives (deux hausses de 25pb pricées pour cette année). Les stratégies de bull steepening sur les courbes AAA ont donc un intérêt certain. Enfin, contre swap, les marges de la zone 7-10 ans restent cheap, notamment contre des marges plus courtes voire celles de maturité 30 ans. Ainsi, sur la courbe allemande, nous nous recommandons notamment d'arbitrer les marges de la zone 2017-2020 (Bund 01/20 notamment) contre les marges de la zone 2015 (OBL 04/15)." AUT/ALO