(AOF / Funds) - "Rien n'est décidé (et c'est bien là le problème actuel sur les spreads périphériques), mais il semblerait que l'EFSF soit rendu plus flexible et puisse acheter des titres. Une des raisons de l'écartement des spreads non core tient en effet à la déception des marchés qui attendent rapidement des annonces. A minima, il serait souhaitable de donner à l'EFSF une capacité effective d'intervention à hauteur de 440 milliards, la possibilité d'achats secondaires, la baisse des taux de prêts et une échéance plus lointaine de remboursement accordée à la Grèce", avance Natixis. "Rien n'est ressorti des discussions au niveau de l'Union européenne et il est à craindre que rien de concret ne vienne rassurer quant à la capacité à réformer la zone euro avant le conseil européen du 25 mars prochain." "Si rien n'est décidé à ce moment là, le Portugal risque de voir ses taux maintenus par le marché aux niveaux insoutenables actuels. Ils sont actuellement à 7,27% soit des plus hauts historiques soit bien au-delà des 7%, qui entrainent à partir de là un effet boule de neige sur les intérêts de la dette. De même sans changement, la Grèce n'aura sans doute pas d'autre alternative que d'aller au défaut malgré les efforts louables effectués (déficit réduits de 6 points de PIB sur la seule année 2010, 70 lois votés en 2010 de dérégulation, hausse de l'âge de la retraite, baisse des salaires etc)." "Si les rachats de l'EFSF ne sont pas la panacée ils participent sans doute d'une ébauche de solution en attendant idéalement des avancées structurelles vers plus de fédéralisme. Actuellement les taux de marché sont à des niveaux insoutenables qui risquent de précipiter le défaut malgré les efforts effectués. Or les niveaux de marché ne reflètent pas réellement le résultat de l'offre et de la demande. Il n'y a pas véritablement de marché sur les GGBS." "En décembre 2010, le volume moyen échangé sur HDAT (marché obligataire grec) a été de 268 millions ce qui est vraiment très peu même pour un mois de décembre. En 2009, sur le même mois, les échanges moyen étaient ainsi encore de 17,5 milliards ! Le volume moyen est ainsi d'un peu plus de 11 millions par jour seulement... Autrement dit, le sort des Etats souverains les plus risqués dépend des prix du marché, qui ne sont pas forcément très représentatifs. De ce point de vue là, le fait d'avoir un acheteur structurel qu'il s'agisse de la BCE au travers du SMP ou de l'EFSF nouvelle mouture aurait le mérite de rouvrir le marché." "Manifestement la BCE refuse de franchir le pas et de procéder à des rachats en montant de PIB comparables à ceux de la Fed. Le SMP n'est que de 76,5 milliards soit moins de 1% du PIB européen (7.582 milliards). Le problème des achats sur le marché secondaire par l'EFSF est d'éviter qu'ils n'engendrent des comportements de passager clandestins. Les détenteurs de GGBs qui ne sont pas en mark to market n'ont pas vraiment d'intérêts à externaliser leurs pertes et ceux qui sont en mark to market ont intérêt à attendre que les achats de l'EFSF provoquent une hausse des prix de leurs obligations." "La solution est donc soit pour l'EFSF de procéder à des échanges de titres EFSF contre des nouveaux GGBs, soit de procéder à des achats dans un temps limité et d'organiser un haircut sur les positions restantes (avec un mécanisme difficile à mettre en place en pratique), soit de forcer les institutions à mettre leurs positions en mark to market et à les vendre à l'EFSF. On peut penser alors que le coût de mise au prix du marché ne sera pas neutre. Si on prend un prix moyen pondéré pour les GGBs de 75 actuellement, par rapport au prix nominal, et que l'on considère que près de 90% des positions sont en loan to maturity (banking book), la perte serait donc de 70 milliards pour une remise en mark to market de l'ensemble des positions." "Mais c'est bien là tout l'objet d'un stress test que de regarder les éventuelles recapitalisations nécessaires face à un choc extrême (mais dont la probabilité augmente avec le temps...). Il faudrait donc que les achats de l'EFSF soient couplés aux nouveaux stress tests qui devront intégrer l'intégralité des positions souveraines afin d'obliger les détenteurs d'obligations (au moins les banques) à mettre leurs positions en mark to market." "Et partant de là, trouver un mécanisme incitant les détenteurs de GGB grecs à ne pas attendre pour les vendre. C'est la seule façon d'éviter sans doute les comportements de passagers clandestins et de faire participer les détenteurs d'obligations au coût du sauvetage. Cela rendrait les achats de l'EFSF beaucoup plus efficaces et à même de faire baisser les taux grecs plus durablement. Ce qui aurait pour effet de baisser le cout de la dette et de permettre un retour plus facile sur le marché de la Grèce." "Avec les stress tests, le nécessaire respect des ratios de capital devront ainsi inciter les banques à vendre leurs GGBs ce qui limiterait la tentation d'attendre une revalorisation des titres en portefeuille consécutive aux achats de l'EFSF. On peut également imaginer d'annoncer un rééchelonnement ou un échange de dette sur l'encours qui resterait après les rachats afin d'inciter aux ventes de titres sans attendre. On peut aussi imaginer des échanges contre des titres EFSF aune incitation pour les banques à obtenir des titres offrant de meilleurs conditions de repo en tant que collatéral et qui éviterait à l'EFSF de trop solliciter le marché." "L'EFSF pourrait alors échanger les GGB achetés à un discount actuel proche de 25/30% contre de nouveau GGB ce qui reviendrait pour la Grèce à un haircut sans le dire. Le hair cut du Mexique dans les années 1980 avait par exemple été de 35% soit pas loin du pricing actuel implicite des taux du marché. Au final, quelque soit l'issue retenue, cela passe sans doute par une incitation à mettre en valeur de marché les GGBs actuellement détenus pour que les achats de l'EFSF soient efficaces et à une incitation à vendre pour les banques afin d'éviter les comportements de passager clandestin." AUT/ALO