(AOF / Funds) - "Compte tenu du fait que le potentiel de marché provient de la contraction de la prime de risque, nous privilégierons les entreprises les plus affectées. Les primes de risque actuellement offertes par les actifs financiers sont supérieures aux niveaux précédemment associés aux conditions de risque similaires. Une correction de milieu de cycle du thème de la croissance mondiale dominera le comportement des marchés des actions au premier semestre de cette année", anticipe Dexia AM. "Une fois encore, le potentiel haussier des marchés européens des actions tient à l'expansion des multiples. Les valorisations sont devenues moins onéreuses, en dépit de la forte baisse du risque de récession en double creux." "Le leadership de marché reste un véritable dilemme pour les actions européennes. Bien qu'un retour à la moyenne ait commencé à s'opérer en décembre 2010, il n'a pas été facile d'identifier une tendance durable à cette époque. Le retour à la moyenne s'est accéléré en janvier et la sagesse conventionnelle est en plein déni. Les opérations sell-side sont un indicateur qui montre qu'il ne s'agit pas d'une tendance à long terme et que les investisseurs devraient acheter des valeurs émergentes en cas d'accès de faiblesse." "En comparant les performances sectorielles 2010 avec les chiffres depuis le début de l'année, on constate semble-t-il une forte et brutale inversion sectorielle. A part quelques secteurs (à savoir l'automobile), les valeurs les plus performantes en 2010 sous-performent actuellement le marché. D'autre part, les mauvais élèves de l'an dernier (finance, pétrole et gaz, télécommunications et services aux collectivités) ont enregistré les meilleures performances depuis le début de l'année. Cette situation contraste avec la dynamique qui a porté les marchés des actions entre septembre et décembre." "La corrélation entre les révisions bénéficiaires et la performance sectorielle est devenue négative. Ce retour à la moyenne ne doit pas être mis uniquement sur le compte du positionnement extrême des investisseurs. Comme nous l'avons toujours dit, l'inflation au sein du monde émergent et son pendant, à savoir l'inflation des intrants au sein des pays développés, est actuellement un facteur clé fondamental. Nous avons profondément modifié nos choix sectoriels en janvier, le pouvoir de fixation des prix marquant la ligne rouge entre les frontières sectorielles. Nous avons par exemple allégé notre surpondération historique de l'industrie agroalimentaire." "La hausse du coût des intrants nous rend plus prudents vis-à-vis des produits alimentaires. Les brasseurs offrent le plus fort potentiel de révisions à la hausse des bénéfices, et le coût de leurs intrants est largement couvert. Les coûts des intrants semblent devenir un obstacle en 2011. L'évolution des coûts des intrants, aux rangs desquels les matières premières (blé, sucre, café, lait, etc.) et l'emballage (verre, papier, pétrole), a un impact significatif sur la rentabilité des biens de consommation de base, comme en 2008 lors du point haut atteint par les matières premières. Avec la plus forte exposition aux matières premières et aux coûts d'emballage (estimés à 30/35% des ventes), l'agroalimentaire est le secteur le plus exposé." "En 2010 cependant, les entreprises agroalimentaires ont subi une hausse de 2 à 3% de l'inflation du coût des intrants, qui devrait être supérieure en 2011 d'après les estimations. Aucune des entreprises agroalimentaires n'a pour le moment fourni de prévisions sur le coût de ses intrants 2011. Les producteurs de spiritueux sont moins impactés, dans la mesure où le prix/mix est un facteur supérieur de marge brute, et les frais généraux et administratifs sont un levier de marge EBIT significatif." "Nous avons également renforcé notre sous-pondération des fabricants de biens d'équipement et des valeurs minières. Comme démontré précédemment, ce segment de marché, très vulnérable à la rotation sectorielle/stylistique, était parfaitement valorisé et apprécié à l'excès par les investisseurs. Au sein du secteur, les valeurs conditionnées par la dynamique devraient être sacrifiées au profit des titres value comme Vinci et Saint Gobain." "Nous traversons une série de déceptions, dont l'une d'elles est la saison de publication des bénéfices. Talonné par Electrolux et SKF, Sandvik a publié une série de chiffres très mitigés. Sandvik est généralement une entreprise aux coûts fixes très élevés, de sorte qu'il est inquiétant de voir l'EBIT du groupe sensiblement inférieur aux prévisions. Ces entreprises font face à une forte hausse de leurs coûts, peut-être à un rythme supérieur aux prévisions de nombreux analystes. Les prévisions des analystes sur ce secteur incluent une forte croissance du CA imputable à la demande soutenue des marchés émergents." "Or les prévisions de marge sont peut-être trop optimistes ; la part de marché et le pouvoir de fixation des prix jouent un rôle encore plus prépondérant dans la détermination de notre performance dans les prochains mois. Nous sommes devenus plus constructifs sur le secteur des services aux collectivités après une évolution controversée. Les services aux collectivités ont rejoint le camp des secteurs les plus détestés. D'après nous, le marché commence maintenant à intégrer correctement le risque lié au faible niveau du BPA 2011 et 2012." "Bien que les grandes sociétés de services aux collectivités ont beaucoup souffert de la compression des marges du gaz en 2011, le marché a extrapolé cette tendance alors que les cours du gaz commencent à rebondir. Enfin et surtout, l'évolution la plus importante est notre changement d'opinion sur le secteur bancaire, que nous sous-pondérions depuis longtemps et pour lequel nous avions promis de devenir plus constructif. Nous avons pris la première mesure fin novembre-début janvier. Nous sommes passés à surpondérer début janvier et utilisé les valeurs espagnoles comme catalyseur potentiel, estimant qu'une hausse éventuelle tiendrait à une contraction de la prime de risque." "La vulnérabilité des valeurs conditionnées par la dynamique ne signifie pas que nous devons acheter n'importe quel titre value. Philips se classe généralement comme une valeur de rendement, présentant une décote par rapport à ses concurrents et des multiples faibles à un chiffre. La société a fini par décevoir et la valeur a cédé 6%, en dépit des révisions à la baisse de ses prévisions en octobre. La clé réside désormais dans le pouvoir de fixation des prix. Nous nous tiendrons à l'écart des entreprises qui, en dépit de leur style value, ne disposent pas de pouvoir de fixation des prix et subissent une compression de leurs marges (ex : Lafarge)." "Nous profiterons également du rally généralisé des valeurs en difficulté pour solder les valeurs qui ne remplissent pas le critère de pouvoir de fixation des prix. A titre d'exemple, Deutsche Post est un bon candidat à la vente. Dans les prochaines semaines, la rotation sectorielle devrait se poursuivre, même si elle est rejetée par les courtiers sellside. Elle sera stimulée par les questions incessantes sur l'inflation au sein des marchés émergents et une reprise économique supérieure aux attentes aux Etats-Unis. Le risque de correction à court terme progresse." "A court terme, nous conservons une position long/short entre les banques et les valeurs cycliques internationales, afin de ne pas accroître excessivement le bêta du fonds, compte tenu du risque de correction de marché. Plus tard dans l'année, nous aurons de meilleures opportunités pour nous repositionner sur les valeurs tirées par les marchés émergents." AUT/ALO