(AOF / Funds) - "En 2010, la Banque centrale européenne (BCE) ne s'est pas affranchie définitivement des mesures exceptionnelles de soutien au crédit et (...) au marché interbancaire. En 2011, si la situation de la dette souveraine de la zone euro le permet, la BCE devrait en effet être en mesure de revenir à des opérations de refinancement traditionnelles, rendant possible la normalisation progressive de l'Eonia (Euro Overnight Index Average)", note Xavier Gandon, de BNPP IP. "Tout au long de 2010, l'arrivée à échéance des opérations de refinancement exceptionnelles à six et douze mois, ont certes permis à la BCE de drainer progressivement une grande partie de l'excès de liquidité mise à la disposition des banques depuis octobre 2008. Mais la crise grecque, les craintes concernant le système bancaire irlandais puis la généralisation de la crise de la dette souveraine à l'ensemble des pays périphériques de la zone euro, ont obligé la BCE à faire volte face sur sa volonté affichée en avril 2010 de mettre fin aux opérations de refinancement sous leur forme non conventionnelle (à taux fixe et montants illimités)." "Inquiétudes et crises successives ont ainsi obligé la BCE à étendre à plusieurs reprises les modalités de ses opérations de refinancement principales (MRO) et à long terme (LTRO) à taux fixe et montants illimités. Lors de sa réunion du 2 décembre 2010, elle annonçait ainsi leur maintien jusqu'à la fin du premier trimestre 2011. Résultant d'un consensus, cette décision n'a néanmoins pas fait l'unanimité au sein du Conseil des gouverneurs et illustre assez bien certains tiraillements au sein de la BCE : alors que certains membres semblent impatients de mettre fin à l'offre illimitée de liquidité à destination du système interbancaire, plusieurs banques sont encore tributaires des liquidités mises à disposition par la BCE." "Tout au long de l'année 2010, les conditions de financement sur le marché interbancaire ont été largement influencées par le surplus de liquidité disponible sur le marché interbancaire. Au second semestre, l'évolution du taux de l'argent au jour le jour s'est avérée fortement volatile et particulièrement corrélée au rythme de constitution des réserves obligatoires auxquelles sont astreintes les banques. Des tensions ponctuelles sur l'Eonia ont notamment accompagné le front-loading relativement important des banques en début de période de réserves." "Alors que l'année 2010 s'est achevée avec un excédent de liquidité proche de 100 milliards d'euros, le seuil des dix milliards d'euros a été franchi à la baisse courant janvier 2011. Le 19 janvier 2011 a débuté une période de réserves obligatoires particulièrement courte (trois semaines uniquement contre six semaines pour la précédente et quatre semaines en règle générale). Le doute sur les conditions de liquidité du marché interbancaire laissait alors présager un regain de tension potentiel sur les taux à court terme." "Entre le 19 janvier et fin janvier 2011, les tensions observées se sont finalement avérées plus importantes que celles anticipées par le marché. Les banques peinaient à constituer leurs réserves (frontloading négatif) entraînant le taux de l'argent au jour le jour sur ses plus hauts niveaux depuis juin 2009. Le 31 janvier 2011, l'Eonia atteignait ainsi 1,313% et le swap Eonia à trois mois se tendait significativement, à 0,866%. L'Eonia ressortait à 0,67% en moyenne au cours du premier mois de l'année 2011." "Dans ce contexte de tension sur les conditions de liquidité du marché interbancaire, le début du mois de février 2011 a été marqué par un taux de participation extrêmement élevé lors de l'opération de refinancement à une semaine de la BCE. Mardi 1er février 2011, 371 banques ont ainsi participé massivement au tender à une semaine de la BCE (contre 209 banques la semaine précédente). La demande totale s'est élevée à 214 milliards d'euros de liquidités alors que 165 milliards d'euros de prêts arrivaient à échéance. Après cette opération, le surplus de liquidité dans le marché interbancaire a ainsi augmenté de 49 milliards d'euros pour s'établir à 88 milliards d'euros, ce qui devrait contribuer à apaiser les tensions sur l'Eonia (retour sur des niveaux inférieurs à 1,00 %) jusqu'à la fin de la période de réserves actuelle (le 8 février 2011)." "Depuis le début de l'année, les conditions de liquidité sur le marché interbancaire se sont avérées très volatiles. Sur l'ensemble de l'année 2011, l'évolution de ces dernières dépendra largement de la stratégie de sortie des mesures exceptionnelles d'apport de liquidité utilisées par la BCE. Si l'évolution de la crise de la dette souveraine en zone euro le permet, la BCE devrait en effet être en mesure de revenir à des opérations de refinancement traditionnelles, rendant possible la normalisation progressive de l'Eonia (hors pics de volatilité ponctuels liés au front-loading)." "La BCE pourrait ainsi arrêter dans un premier temps ses opérations de refinancement illimitées avec un retour aux appels d'offres compétitifs à montant limité pour les LTRO à trois mois. Ceci lui permettrait de reprendre la maîtrise sur les conditions de liquidité du système interbancaire. Les opérations principales de refinancement à une semaine devraient néanmoins être maintenues sous la forme d'opérations illimitées durant une grande partie de l'année 2011. Il est dès lors fort probable que la durée de vie moyenne des opérations de refinancement de la BCE (1,5 mois environ fin décembre 2010) se réduise au deuxième semestre 2011, contribuant également au maintien de la volatilité élevée de l'Eonia." "Ayant prolongé les modalités de ses opérations de refinancement à taux fixe à montant illimité (full allotment) jusqu'à la fin du premier trimestre 2011, le Conseil des gouverneurs ne devrait pas prendre de décision avant la réunion de mars. Sans information préalable apportée par la BCE, la demande des banques au cours de la dernière opération de refinancement illimitées à trois mois confirmée à ce jour, le 31 mars 2011, devrait être soutenue. Les conditions de liquidité devraient par conséquent rester relativement bonnes au deuxième trimestre 2011, et l'Eonia devrait toujours s'inscrire en moyenne sous le taux refi sur cette période. La normalisation de l'Eonia (niveau moyen proche du taux refi de la BCE) ne devrait s'accélérer qu'au cours de la seconde moitié de l'année 2011." "Dans son discours accompagnant la première réunion de la BCE en janvier 2011, Jean-Claude Trichet rappelait la distinction qui existe entre sa stratégie de politique monétaire (niveau du taux refi) et les mesures exceptionnelles (apport de liquidités notamment) visant à améliorer la transmission de cette politique. Néanmoins, les pressions inflationnistes récentes, le changement de ton dans le discours de la BCE et l'évolution récente des conditions de liquidité sur le marché interbancaire ont toutes trois accentué la pentification et la translation à la hausse de la courbe d'Eonia (contrats futures) en janvier. Malgré les incertitudes relatives à la crise de la dette et l'accès encore difficile de certaines banques au marché, le marché anticipe dès à présent une hausse du taux refi de la BCE au quatrième trimestre 2011." "Les spreads de crédit sur le marché monétaire sont restés relativement stables depuis le début d'année 2011. Les tensions récentes sur l'Eonia et l'incertitude qui planent toujours sur le marché interbancaire plaident dès lors davantage pour un positionnement à taux variable. Ils permettent en effet aux fonds monétaires de conserver une corrélation étroite de leur performance avec le rendement du taux sans risque. Tel est le parti pris par l'équipe de gestion monétaire de BNP Paribas Investment Partners dont les portefeuilles sont principalement (80% en moyenne) investis à taux variable, fin janvier 2011. Ce positionnement principalement à taux variable devrait être privilégié pendant encore plusieurs mois." AUT/ALO