(AOF / Funds) - "Le discours de Jean-Claude Trichet a été relativement explicite : le BCE montera ses taux mais n'entrera pas dans un cycle de hausse. Or, au regard de l'évolution récente des forwards Eonias, on peut se demander si le message du banquier central est véritablement passé. En effet, la courbe des Eonias a littéralement glissé vers le haut suite à la réunion, le marché se contentant d'ajouter une hausse supplémentaire", note Cyril Regnat de Natixis. "Cette translation a abouti à un pricing encore plus agressif par les marchés : trois hausses de 25pb sont anticipées d'ici la fin d'année et deux hausses supplémentaires sont intégrées d'ici août 2012. Bien que ces hausses soient espacées dans le temps, ces anticipations s'apparentent réellement à un cycle de hausse ce qui n'est pas conforme avec les propos tenus par Jean-Claude Trichet." "Selon nous, la BCE devrait effectuer deux hausses de taux d'ici juin et maintiendrait son taux refi à 1,50% par la suite. En cas d'aggravation de la crise souveraine (possible si les réunions de l'UE de mars ne débouchent sur rien de concret), la BCE serait certainement dans l'obligation d'espacer un peu plus ses hausses de taux. Compte tenu de ces éléments, les obligations courtes, notamment celles de la zone AAA offrent des opportunités intéressantes sur des horizons 3/6 mois." "Les dettes AAA sont celles ayant le plus souffert du repricing du marché. Les rendements 2 ans allemands ont doublé depuis le début d'année, passant de 0,80% à 1,60%. Moins sensibles à l'évolution des taux courts, les rendements 10 ans ont augmenté de seulement 40pb, une partie du sell-off sur le long étant par ailleurs justifiée par le léger repli de l'aversion au risque et la bonne tenue de l'économie européenne en ce début d'année." "La sous-performance des titres courts ne s'est pas arrêtée aux seuls rendements. Les marges d'ASW de maturité 2012-2014 se sont resserrées de 20pb depuis le début d'année alors que certaines marges 10 ans ont seulement perdu 1,5pb sur la même période. Ce constat est d'ailleurs confirmé par les Zscores 3M calculés sur les marges d'ASW AAA. Le niveau moyen sur la zone 2 ans allemande est de 1,30. Il tombe à 0,6 sur la zone 10 ans et 0,4 sur la zone 30 ans, le niveau le plus faible de la courbe allemande donc statistiquement, les marges les plus chères." "Les achats outright de titres courts étant trop risqués, nous privilégions les positions longues de papiers 2/3 ans contre swap ou contre strip d'Euribor (en TED spread) et les steepeners au sein de la zone 2013-2018 (classiques ou en ASW). En ce qui concerne les premières stratégies, les dettes françaises et autrichiennes semblent mieux adaptées, notamment ces dernières. Les RAGB 01/14 et 07/14 traitent respectivement 36pb et 25pb sous la courbe swap, contre 55pb de spread pour les Bund de maturité similaire." "Un bon moyen de couvrir ces positions longues d'Autriche est de vendre des marges 5/7 ans allemandes (Bund 07/18) ou néerlandaises (DSL 07/15) ce qui permet d'ailleurs d'améliorer les conditions de portage des stratégies. Concernant les steepeners, nous nous focalisons par contre sur la courbe allemande sur laquelle les titres très courts ont particulièrement souffert. Les switchs Bund 3,75% 07/13 - Bund 4,25% 07/14 et Bund 07/13 - Bund 3,75% 01/15 sont les trades les plus intéressants en termes statistiques avec des Zscores proches de 1,85. Ces stratégies sont d'autant plus intéressantes qu'elles bénéficient de carry positifs. Même en vendant un papier plus long, le Bund 01/17 (give up de 97pb), le carry approche les 3,6pb sur 3 mois." AUT/ALO