(AOF / Funds) - "Si beaucoup de détails devront être arrêtés d'ici le 25 mars prochain, de nombreuses avancées semblent acquises. La Grèce bénéficiera bien d'un étalement supplémentaire pour rembourser les 110 milliards qui lui sont alloués jusqu'en 2013. Le taux sera abaissé vers 4% (ce qui devrait faire économiser près de 6 milliards tout de même). Sans cela la Grèce allait droit vers une restructuration rapide selon nous", assène Natixis. "L'EFSF voit sa capacité effective de prêt porté à 440 milliards (sans doute grâce à des augmentations de garanties des AAA et du cash). Le nouvel EFSF aux capacités élargies et qui pourra procéder à des achats sur le marché primaire devrait être opérationnel cet été." "L'ESM qui prendra la suite de l'EFSF après 2013 verra ses bonds juniors seulement par rapport à ceux du FMI et disposera de 500 milliards. Des clauses d'actions collectives seront inclues dans les bonds émis à partir de juin 2013. Pour son capital, l'ESM pourrait bénéficier d'un mixte de capital émis souscrit et non souscrit et de garanties, le tout sans augmenter la dette (au sens de Maastricht)." "Le Pacte pour l'euro vise quant à lui à améliorer la compétitivité de la zone euro et la convergence économique avec des engagements des chefs d'Etats et de gouvernements sur une base annuelle visés par la Commission européenne notamment sur les CSU, l'âge de la retraite, la base de l'impôt sur les sociétés, la soutenabilité de la dette etc. De plus une taxe sur les transactions financières va être étudiée. La dette devra obligatoirement être réduite d'un vingtième par an pour la partie supérieure à 60% du PIB." "Parmi les bémols à ce concert de louanges : pas d'achats sur le marché secondaire ce qui aurait permis de prendre le relai des achats de la BCE qui semble dorénavant en retrait (aucun achat lors des trois précédentes semaines malgré des spreads grecs, irlandais et portugais poussés sur des plus hauts historiques). Or c'était sans doute à court terme la seule solution pour faire baisser les taux." "Or dans un marché illiquide et adverse au risque, seul un acheteur structurel semble en mesure de faire revenir les taux. On a vu que, quand la BCE achetait résolument, les spreads se resserraient fortement et inversement. Or l'EFSF ne sera pas autorisé à prendre le relais. Pas d'automaticité du déclenchement des procédures et du coup des joutes politiques en perspective. S'il faudra une majorité qualifiée pour s'opposer aux sanctions, à l'inverse il faudra apparemment la même majorité pour lancer une procédure sur le contrôle des déficits, de la dette ou des mesures du Pacte pour l'euro." "Le fait d'augmenter la durée du prêt et d'en abaisser le taux tout en permettant à l'EFSF de racheter des émissions primaires pourrait permettre d'éviter /repousser un défaut grec. On peut en effet imaginer que cela permette à la Grèce d'effectuer des placements privés auprès de l'EFSF à des taux plus avantageux que ceux que lui réclament toujours le marché." "Le ministre grec des finances, aujourd'hui, a ainsi pu réitérer malgré le niveau des spreads actuels, sa volonté de retester le marché obligataire dès cette année (le Trésor continue d'émettre des T-bills tous les mois avec un encours autour de 10 milliards) et sinon de solliciter le nouveau mécanisme d'achat de l'EFSF le cas échéant." "En 2012, la Grèce aurait des besoins de financements de 66 milliards et prévoit d'emprunter 27 milliards d'euros, soit sur les marchés soit via des placements auprès de l'EFSF. Le reste viendra de l'UE/FMI (24 milliards sont prévus) ou encore des privatisations. On pourrait d'ailleurs envisager que la Grèce émette pour l'EFSF et se serve du produit de ce placement pour racheter les dettes sur le marché secondaire." "Les GGBs sur les niveaux actuels intègrent déjà l'équivalent d'une restructuration avec un hair cut de 30%. Les racheter sur ces niveaux autrement dit, permettrait à la Grèce de racheter sa dette avec un discount équivalent à celui d'un hair cut dans le cadre d'une restructuration. Une bonne façon de restructurer sans le dire donc..." "Le problème sera toujours d'inciter les détenteurs de GGBs à vendre (et d'éviter les comportements opportunistes). Mais de deux choses l'une : ou le marché considère qu'il y a un risque de défaut persistant et, dans ce cas, la Grèce trouvera des acheteurs lui permettant d'effectuer cette restructuration soft, ou le marché considère qu'il n'y aura pas de défaut et préférera attendre pour vendre mais, dans ce cas là, les taux du marché secondaire devront suivre à la baisse et ne pas rester sur les niveaux actuels aberrants (encore près de 16% à trois ans...)." "Au total des annonces positives en attendant plus de détails d'ici le 24/25 mars mais qui ne devront pas être atténuées par les discussions avec le Parlement européen. Reste que l'effet positif à l'ouverture lundi (-40pbs sur le GGB-Bund, -17pbs Irish-Bund et l'OT -Bund) a été de courte durée avec le flight to quality consécutif au Japon. Le spread portugais est ainsi plus large qu'il ne l'était avant les annonces vendredi. Pas sûr donc qu'une dynamique vertueuse et durable soit enclenchée..." AUT/ALO